财政开支稳定加速，长端国债走势趋弱

敬请阅读末页的重要声明策略报告2025年5月18日国债期货主力合约走势图资料来源：Wind，招商期货研究员：徐世伟021-61659372xushiwei@cmschina.com.cnF0307617Z0001836联系人：王昊昇18674061227wanghaosheng@cmschina.com.cnF03120552 ❑❑❑行。❑❑❑❑❑ 一、国债期货与交割券行情本周长债收益率上行，2年期、5年期、10年期以及30年期国债期货价格分别变动+0.012%、-0.386%、-0.527%、-1.197%。中美贸易会谈超预期，长端国债中期走势趋弱。从过去案例看，主要有18年和19年的两个贸易谈判场景：2018年底的双边关税谈判不顺，结果是美方撤回关税削减，中方对应反制，导致风险资产普跌至近年以来的低位；而2019年底双方达成一阶段贸易协定，2019年初在中美谈判氛围较好的环境下出现“开门红”，风险资产出现了数年的上行。本次贸易谈判在7月后可能仍有变数，但在未来一到两个月是较为确定的风险偏好提升的时间段。考虑到美国在6-8月面临不小的财政压力，以及美国库存天数为一个半月左右，必需品暂时不能获得替代来源，中美大概率还是处于良好的谈判氛围中。图1：国债期货主力合约走势资料来源：Wind、招商期货可交割券方面，目前活跃合约为2509合约，2年期国债期货CTD券为250006.IB，对应净基差-0.052，IRR1.79%；5年期国债期货CTD券为240014.IB，对应净基差0.029，IRR1.32%；10年期国债期货CTD券为220003.IB，对应净基差0.019，IRR1.46%；30年期国债期货CTD券为200012.IB，对应净基差0.027，IRR1.39%。96981001021041061081102020-012021-012022-012023-01TSTF 敬请阅读末页的重要声明90951001051101151201252024-012025-01TTL（右轴） 敬请阅读末页的重要声明目前各期限CTD券IRR分位数分别为58.9%、8.7%、30.2%、50.5%（统计近252个交易日）。图2：国债期货CTD券IRR（%）资料来源：Wind、招商期货基差方面，4月以来，各期限CTD券净基差逐渐修复。图3：国债期货CTD券基差图4：国债期货CTD券净基差资料来源：Wind、招商期货(1)01234560.00.51.01.52.02.53.03.52025-03-182025-04-012025-04-152025-04-292025-05-13TSTFTTL（右轴）(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.004-1604-3005-14TTL（右轴）(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.203-1203-2604-0904-2305-07TSTFTTL（右轴） Page4资料来源：Wind、招商期货 活跃券IRR走势与CTD券基本一致。图5：2年期国债期货合约活跃券IRR图6：5年期国债期货合约活跃券IRR资料来源：Wind、招商期货图7：10年期国债期货合约活跃券IRR图8：30年期国债期货合约活跃券IRR资料来源：Wind、招商期货价差和利差方面，近期期限溢价小幅走阔。图9：TS-T价差与对应期限利差10Y-2Y图10：TF-T价差与对应期限利差10Y-5Y资料来源：Wind、招商期货04-1604-3005-14250006.ib240016.ib0.00.51.01.52.02.53.003-1904-1604-3005-14250007.ib240011.ib(15.0)(10.0)(5.0)0.0299.0299.5300.0300.5301.0301.5302.0302.504-0904-2305-0710Y-2Y4TS-T0.100.120.140.160.180.20 敬请阅读末页的重要声明资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.003-1904-02250004.ib0.000.100.200.300.4003-1203-26 03-1904-02230023.ib03-1203-2610Y-5Y 资料来源：Wind、招商期货二、国债现货数据与资金利率拉长时间看，各期限国债收益率长期走弱的趋势仍在，但短期进入震荡区间。图12：中债国债到期收益率资料来源：Wind、招商期货1.01.52.02.53.03.523-0323-0623-09 23-1224-031Y2Y5Y 敬请阅读末页的重要声明24-0624-0924-12 25-0310Y30Y Page7期限结构上，自2024年9月以来，国债现货曲线日渐平坦化，20y-30y的超长端利差有些微倒挂。图13：中债收益率期限结构资料来源：Wind、招商期货公开市场操作方面，本周央行净回笼3,501亿元，场内流动性收缩。图14：公开市场操作（单位：亿元）资料来源：Wind、招商期货0.91.41.92.42.93.43个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年2022/5/162024/5/162024/11/132025/2/142025/4/162025/5/16-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002024-052024-072024-092024-112025-012025-03 敬请阅读末页的重要声明资金利率方面，近期7天OMO利率调降10bps，隔夜、周市场利率跟随下行。图16：DR001与DR007利率资料来源：Wind、招商期货图17：贷款市场报价利率LPR图18：短期利率走廊资料来源：Wind、招商期货24-0224-0825-02SHIBOR:1周0.00.51.01.52.02.53.022-0823-0223-0824-0224-0825-02DR001DR00724-0224-0825-025年LPR1.001.502.002.503.003.5022-0823-01 23-06 23-11 24-04 24-09 25-02OMO利率:7天DR007SLF利率:7天超额准备金率24-0224-0825-023A级1年期CD利率 Page8资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货图19：大行1年期CD利率资料来源：Wind、招商期货3.03.54.04.522-0823-0223-081年LPR1.51.71.92.12.32.52.72.922-0823-0223-08 三、基本面情况1.月度宏观数据一季度GDP同比5.4%，主要由于二、三产业增长较快（分别为5.9%、5.3%）。物价方面，CPI（同比-0.1%，前值-0.1%）、核心CPI与前市持平（同比+0.5%，前值+0.5%），食品烟酒分项增速转正，而交通通信降幅略微扩大，主要系燃料影响导致。PPI（同比-2.7%，前值-2.5%）、PPIRM（同比-2.7%，前值-2.4%）降幅继续扩大，原因主要系采掘工业及燃料景气度偏弱。图20：CPI及分项：同比资料来源：Wind、招商期货图21：PPI及分项：同比资料来源：Wind、招商期货金融数据方面，4月增长稳定，政府债券供给继续加速。社融总量同比增速+8.7%（前(3.9)-6.00-4.00CPI核心CPI食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务(9.4)-10.00-8.00PPI生产资料采掘工业原材料工业加工工业食品类生活资料衣着类一般日用品类耐用消费品类 Page9(0.1)0.50.31.30.10.20.70.26.6-2.000.002.004.006.008.002025-042025-032025-02(2.7)(3.1)(3.6)(2.3)(1.4)(1.6)(0.1)0.6(3.7)-6.00-4.00-2.000.002.002025-042025-032025-02 敬请阅读末页的重要声明值+8.4%），其中人民币贷款同比增速+7.1%（前值+7.1%），政府债券同比增速+20.9前值+19.4%）。今年以来，财政政策持续发力，政府债券发行和财政支出进度明显加快。各地重大项目集中落地，有效带动了信贷规模增长。展望后续阶段，地方债和国债剩余发行额度仍然较大。考虑到二季度需通过财政扩张应对外部经济压力，政府债券的实际发行量可能会超出当前市场预期。图22：社融及分项：同比资料来源：Wind、招商期货8.77.1(33.9)0.55.6(7.6)3.22.920.9(33.5)15.4-50-40-30-20-1001020社融人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票政府债券存款类ABS贷款核销2025-042025-032025-02 2.高频中观数据高频数据显示，本周进出口、社会活动景气度有所下滑。图23：国内中观数据跟踪资料来源：Wind、招商期货注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。进出口本周 -1-0.6-0.20.20.61制造基建社会活动上月平均三月前平均 Page11 简介徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。重要声明本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的重要声明