加配高景气新消费，重视红利资产防御

消费中观策略&投资建议 当前板块推荐关注顺序：新消费高景气=红利防御>传统切新兴消费。①新消费高景气方向：消费升级驱动新消费细分赛道机会，关注新型烟草思摩尔国际等，美护锦波等，潮玩泡泡玛特布鲁可等，宠物中宠等，茶饮古茗等②红利防御：政治局会议政策信号不明显，贸易战阶段性缓和但内需影响仍在，优先关注高股息红利防御性标的如白电标的。③传统切新兴消费：比如海澜之家，慕思股份，珀莱雅，百亚股份等。 消费宏观&中观景气跟踪 内需：国内4月CPI同比和核心CPI同比与3月持平，其中CPI同比-0.1%，核心CPI同比+0.5%。服务CPI同比与3月持平，商品CPI小幅回调0.1个百分点。分行业来看，衣着、教育文化娱乐CPI同比增速稳定，食品烟酒回升，生活用品及服务下降。 出口：4月出口额同比增速8.1%，创2022年以来同期新高，但较3月有所放缓，主要原因为家电出口增速放缓。 今年以来对东南亚出口持续加强，越南市场表现亮眼。美国CPI4月同比回落速度放缓，未来降息仍留有空间。 行业景气跟踪 家用电器：白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。①以旧换新数据跟踪：4月中国家电线上/线下市场整体（不含3C）零售额同比分别+21.8%/+18.6%，其中国补的11大品类线下规模同比+18.2%。②家电数据跟踪：4月空调/冰箱/冰柜/洗衣机线上零售额分别同比+34.8%/+1.0%/-0.8%/+10.8%，彩电线上/线下零售额同比+21.3%/+13.1%，油烟机/燃气灶线上销额同比+21.2%/+10.8%，线下销额同比+43.6%/+43.2%，扫地机线上/线下销额同比+80.6%/+125.7%。 轻工制造：①新型烟草（拐点向上）：海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升。②家居（底部企稳）：内销4-5月目前终端销售情况整体相对偏弱，外销贸易摩擦缓和但仍需考虑后续或有反复叠加海外需求景气度环比走弱。③潮玩（高景气维持）：潮玩盲盒25年4月/1-4月GMV+109%/+127%。新公司涌现、IP推新迭代&运营玩法创新能力处上行阶段。④两轮车(高景气维持）：Q2基数升高，龙头超跌值得关注，新势力关注渠道下沉&女性新品发布。⑤轻工消费宠物（加速向上）：持续关注国货品牌势能提升&兴趣消费，卫生巾/纸尿裤4月GMV+40.8%/+21.6%。宠物食品25年4月/1-4月GMV+15.5%/+16%。 ⑥造纸（略有承压）：截止5月15日国内纸浆主流港口库存量环比+8.0%至219.8万吨，累库趋势较明显。 纺织服装：服装动销环比4月有所好转，行业β整体仍偏弱；①品牌服饰端，关注两个方向：1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。②纺织制造端，4月服装及衣着附件出口金额同比有所下降，5月12日关税显著缓和后客户信心恢复背景下有望加大补单，提升国内工厂的产能利用率，进而提升国内就业率和工资收入，有利于内需。 社会服务：①餐饮：茶饮受益基数改善+外卖平台大战，4月以来同店明显改善、5月预计进一步上修。②酒店：五一节数据超预期反映休闲需求强劲，节后有所回落主因商旅需求仍偏弱。25年第19全国酒店RevPAR同比-0.1%，ADR同比+3.3%，OCC同比-1.7pct。③人服：部分行业线上招聘数持续改善，人服多家人服公司接入DeepSeek，有望提高招聘匹配效率。④教育：K12景气度延续。 商贸零售：市场监管总局约谈京东、美团、饿了么等平台企业，舆论战类型的商战压力会有所减小，但是短期外卖的竞争格局没有真正改善。美团以“即时零售闪购+国补”进攻，外卖之争是表象，核心在于快速发展的美团闪购对京东的核心品类可能产生一定影响。 风险提示 政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 一、消费中观策略 1.1、配置思路：红利防御为先，关注高景气新消费与传统消费刺激链 由于5月10日日内瓦磋商使得贸易战2.0出现阶段性缓和，市场风险偏好领先于该事件逐步缓和，出口链从底部快速反弹成为交易重心，大量优质公司收复跌幅，也预示着上半年消费刺激力度加强恐落空。同时部分新消费公司承接高景气趋势性资金换仓持续创出新高。建议在贸易谈判后续仍可能出现反复且相关的负面影响逐步传递到国内经济情况下。 板块角度依然注重高股息资产，同时在alpha角度配置高景气新消费赛道，以及从传统消费切入新消费的低位公司。 当前板块推荐关注顺序：新消费高景气=红利防御>传统切新兴消费①新消费高景气方向：消费升级驱动新消费细分赛道机会，关注新型烟草思摩尔国际等，美护锦波若羽臣等，潮玩泡泡玛特布鲁可等，宠物中宠等，茶饮古茗茶百道等②红利防御：政治局会议政策信号不明显，贸易战阶段性缓和但内需影响仍在，优先关注高股息红利防御性标的如白电标的。 ③传统切新兴消费：比如海澜之家，慕思股份，珀莱雅，百亚股份，格力博等 1.2、内需：经济稳中向好 国内4月CPI同比和核心CPI同比与3月持平，其中CPI同比-0.1%，核心CPI同比+0.5%。 其中服务CPI同比与3月持平，商品CPI小幅回调0.1个百分点。分行业来看，衣着、教育文化娱乐CPI同比增速稳定，食品烟酒回升，生活用品及服务下降。 图表1：商品、服务CPI同比 图表2：分类别CPI同比 1.3、出口：东南亚出口增长强劲，美国通胀水平回落放缓 4月出口额同比增速8.1%，创2022年以来同期新高，但较3月有所放缓，主要原因为家电出口增速放缓。今年以来对东南亚出口持续加强，越南市场表现亮眼。 图表3：总出口额当月同比 图表4：别国出口额当月同比 美国CPI与PCE均有所回落，为未来降息留出空间。4月美国CPI同比为2.3%，较3月小幅下降0.1%；核心CPI同比为2.8%，与3月持平。4月美国CPI和核心CPI均再创2022年7月以来新低，CPI见顶回落的速度有所放缓。3月PCE同比+2.3%，较2月大幅下降0.4%；核心PCE同比持平，较2月大幅下降0.4%，美国PCE结束了自2024年9月开始的回升，显示出通胀水平的迅速下降，市场对美联储年内降息预期进一步升温。 图表5：美国CPI同比 图表6：美国PCE同比 1.4、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续 估值水平 可选消费指数PE TTM约为15.6X，必选消费指数PE TTM约为20.4X，估值水平持平。 图表7：中证可选消费指数PE TTM 图表8：中证必选消费指数PE TTM 流动性 宏观流动性层面，国内宽货币延续。截5月15日，10年期国债收益率1.7%，保持历史低位；24年9月降息以来，MLF保持在2.0%的水平。 图表9：MLF利率（%） 图表10：十年期国债收益率（%） 二、家用电器：4月家电动销表现良好，国补11大品类线下年累规模增长超18.2% 行业边际变化 1.以旧换新跟踪： 据奥维云网，2025年4月中国家电线上/线下市场整体（不含3C）零售额同比分别+21.8%/+18.6%，其中国补的11大品类线下规模同比+18.2%。其中，26个地区实现不同程度的增长，青海、四川、上海、重庆、陕西、江苏、广东、湖南、贵州、河南、广西、浙江、甘肃、海南等14个地区规模同比增长均超20%，其中青海、四川、上海同比增幅显著，分别同比+113.1%、+74.2%、+63.3%。 2.家电4月数据更新： 白电：4月空调/冰箱/冰柜/洗衣机线上零售额分别同比+34.8%/+1.0%/-0.8%/+10.8%，均价分别同比-3.2%/+0.1%/+2.0%/+12.4%；空调/冰箱/冰柜/洗衣机线下零售额分别同比+12.2%/+16.6%/-3.4%/+16.6%，均价分别同比+2.4%/+3.0%/+3.9%/+6.2%。 黑电：4月彩电线上/线下零售额同比+21.3%/+13.1%，均价同比+15.4%/+4.3%。75寸+彩电零售额占比31.0%/52.5%，占比同比+7.2%/+7.5%。 厨电：4月油烟机/燃气灶线上销额同比+21.2%/+10.8%，均价分别+4.8%/-1.4%。油烟机/燃气灶线下销额同比+43.6%/+43.2%，均价分别+10.2%/+13.4%。 扫地机：4月扫地机线上/线下销额同比+80.6%/+125.7%，均价+3.5%/+8.2%。 景气度方面，白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。 三、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块 行业边际变化 1.新型烟草（拐点向上）：1）本周英美烟草正式官宣HNB新品Glo hilo6月9日上市日本；2）近期美国卫生部部长在参议院听证会指责FDA审批缓慢，并且宣称将清除非法电子烟。整体来看，海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升，继续重点布局切入其产业链的思摩尔国际。 2.家居（底部企稳）：1）内销方面，根据草根调研，目前渠道反馈4-5月目前终端销售情况整体相对偏弱；2）外销方面，近期贸易摩擦虽有缓和迹象，但考虑后续或有反复叠加海外需求景气度环比走弱，建议关注具备α的企业。 3.潮玩（高景气维持）：潮玩盲盒25年4月/1-4月GMV+109%/+127%。新公司涌现、IP推新迭代&运营能力提升（例如泡泡labubu3.0的发布、量子之歌Wakuku2.0的发布、名创史迪仔IP的发布）。 4.两轮车(高景气维持）：尽管进入Q2基数升高，但以旧换新带来的两轮车高景气度维持，龙头超跌值得关注，新势力关注渠道下沉&女性产品力开拓。 5.轻工消费宠物（加速向上）：持续关注国货品牌势能提升&兴趣消费，卫生巾/纸尿裤4月GMV+40.8%/+21.6%。宠物食品25年4月/1-4月GMV+15.5%/+16%，头部品牌增速显著领跑。新兴国货个护两条线，1）拓系列/拓平台（抖音→天猫/线上→线下）逻辑打开中期成长路径&利润具备持续超预期逻辑；2）成长叙事中老带新转型明显打开估值区间的标的。 6.造纸（略有承压）：截至5月16日，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格5300/4460/6000/3730元，环比上周-50/持平/持平/持平，阔叶浆/针叶浆单位价格4200/6350元，环比上周+100/+100。浆价上涨，预计主因中美达成关税协议刺激作用。但截止5月15日，国内纸浆主流港口库存量环比+8.0%至219.8万吨，累库趋势较明显。且国产新浆产能逐步放量，需求支撑作用不足使下游纸厂开工意愿降低。高库存累计下，浆价上行空间较小，纸价预计仍将保持震荡运行态势。 四、纺织服饰：美关税缓和提振出口和内需预期，重视新消费及具备α的品牌 行业边际变化 1.品牌服饰端：5月情况来看，服装动销环比4月有所好转，目前处于服装消费淡季，缺乏数据催化，行业β整体仍偏弱，因此我们推荐关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。 2.纺织制造端：5月12日中美日内瓦经贸会联合声明，中美双方大幅降低关税，90天内仅保留加征10%关税。4月服装及衣着附件出口金额同比有所下降，美国关税政策出台后美国服装品牌下单显著谨慎化，制造企业订单能见度下降，直接反映在出口数据中。目前关税显著缓和，客户信心恢复背景下有望加大补单，从而提升国内工厂的产能利用率，进而提升国内就业率和工资收入，有利于内需。 行业景气度：运动户外（稳健向上）、中游代工（稳健向上）、纺织原材料（略有承压）、男装（底部企稳）、女装（底部企稳）、家纺（底部企稳）。 五、社会服务：古茗、蜜雪入通在即，关注近期茶饮同店改善&外卖受益 行业边际变化 1.餐饮：茶饮受益基数改善+外卖平台大战，4月以来同店明显改善、5月预计进一步上修。产品端，头部品牌果蔬汁、奶昔等新产品创新加快。5/16恒生指数公布季检结果，调入蜜雪冰