红利防御为先，关注高景气新消费与传统消费刺激链

消费中观策略&投资建议 当前推荐关注顺序：红利防御>新消费高景气>传统消费刺激链①红利防御为先：政治局会议政策信号不明显，优先关注高股息红利防御性标的。②新消费高景气方向：消费升级驱动新消费细分赛道机会，关注潮玩泡泡玛特，宠物中宠股份，茶饮古茗，医美锦波生物。③传统消费刺激链：稳增长政策加码下，关注补贴政策直接受益且估值处于低位的传统消费，重点寻找政策催化+边际修复机会，如国补可能扩围提效，关注两轮车等；服务类消费加码，关注旅游等。 消费宏观&中观景气跟踪 内需：3月政策加力逐步释放，2月全国新房/二手房价格环比微跌接近持平。一线城市表现优于全国整体，新房表现整体优于二手房，新房企稳迹象更明显，一线城市新房已连续4个月转正。一线新房价格环比+0.1%，一线二手房价格环比+0.2%。 出口：受关税影响，3月各类别（除家电、纺织）出口额累计同比不及往年同期，家电、纺织逆势增长，家电连续6个月累计同比增长。各类别（除箱包及类似容器）出口额在2月大幅下降后显著回升，纺织、家电领涨。 行业景气跟踪 家用电器：白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。①白电5月排产数据跟踪：5月三大白电合计排产总量达3821万台，同比+5.9%。②家电3月出口数据跟踪：空调3月出口量同比+25%，其中欧洲、南美、中东、非洲出口增速领先，分别同比+37%、+36%、+38%、+44%，北美仍在下滑区间，同比-6%；冰冷3月出口量同比+12%，其中南美、东南亚、非洲在实现+35%、+54%、+56%的增长，北美同比-9%，欧洲基本持平；洗衣机3月出口量同比+9%，其中中东、南美、非洲增长最快，分别同比+23%、+21%、+31%，北美转负至-7%，欧洲相对稳健，同比+6%。 轻工制造：①新型烟草（拐点向上）：非法产品的生产难度加大，思摩尔这类合规厂商有望显著受益。②家居（底部企稳）：外销贸易摩擦缓和，内销平稳。③两轮车(高景气维持）：新国标产品和以旧换新的结合，头部企业凭借渠道布局产品力有望更受益。④轻工消费（稳健向上）：持续关注国货品牌势能提升&兴趣消费，中宠/乖宝短期业绩超预期。⑤AI眼镜：（高景气维持）：产业趋势清晰，优选具备品牌力（形成品牌端的相互赋能）/卡位清晰&具备优质制造能力的镜片制造厂商。○6造纸（略有承压）：外盘纸浆4月报价下调，纸价进入淡季有所回落。 纺织服装：①品牌服饰端，关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。②纺织制造端，美国关税政策仍有所反复，未来中国与东南亚关税税率仍有不确定性。 社会服务：①餐饮：基数改善+价格战趋缓，部分品类/品牌已看到同店同比改善或降幅收窄。②酒店：修复进行中，3月RevPAR降幅环比小幅收窄同比-2.9%，ADR同比-1.3%，OCC同比-0.9pc。③人服：AI技术（如DeepSeek接入）提升招聘匹配效率。④教育：K12景气延续，关注格局优化与盈利平衡。 商贸零售：京东外卖单量增长快，但美团在用户心智、商户规模、骑手调度等壁垒深厚，短期补贴难撼格局，长期竞争影响待观察；美团千亿投入强化优势，京东差异化突破存挑战。永辉调改门店开业后表现优秀。 风险提示 政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 一、消费中观策略 1.1、配置思路：红利防御为先，关注高景气新消费与传统消费刺激链 当前推荐顺序：红利防御>新消费高景气>传统消费刺激链 1.红利防御为先：政治局会议政策信号不明显，优先关注高股息红利防御性标的，关注白电美的格力等，餐饮百胜中国海底捞等； 2.新消费高景气方向：消费升级驱动新消费细分赛道机会，关注潮玩泡泡玛特，宠物中宠股份，茶饮古茗，旅游九华旅游，医美锦波生物； 3.传统消费刺激链：稳增长政策加码下，关注补贴政策直接受益且估值处于低位的传统消费，重点寻找政策催化+边际修复机会，如国补可能扩围提效，关注两轮车等；服务类消费加码，关注旅游等 1.2、内需：价格同步企稳，一线城市领先 3月政策加力逐步释放，2月全国新房/二手房价格环比微跌接近持平。一线城市表现优于全国整体，新房表现整体优于二手房，新房企稳迹象更明显，一线城市新房已连续4个月转正。一线新房价格环比+0.1%，一线二手房价格环比+0.2%。 图表1：新房价格环比 图表2：二手房价格环比 1.3、出口：出口额表现不及往年同期，纺织、家电出口逆势增长 受关税影响，3月各类别（除家电、纺织）出口额累计同比不及往年同期，家电、纺织逆势增长，家电连续6个月累计同比增长。各类别（除箱包及类似容器）出口额在2月大幅下降后显著回升，纺织、家电领涨。 图表3：分类别出口额累计同比 图表4：分类别出口额当月同比 1.4、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续 估值水平 可选消费指数PE TTM约为16.0X，必选消费指数PE TTM约为19.7X，估值水平持平。 图表5：中证可选消费指数PE TTM 图表6：中证必选消费指数PE TTM 流动性 宏观流动性层面，国内宽货币延续。截至4月26日，10年期国债收益率1.66%，保持历史低位；24年9月降息以来，MLF保持在2.0%的水平。 图表7：MLF利率（%） 图表8：十年期国债收益率（%） 二、家用电器：5月白电排产同比+5.9%，家电3月出口维持较好增长 行业边际变化 1.白电5月排产数据跟踪：据产业在线，5月三大白电合计排产总量达3821万台，同比+5.9%。分产品看，5月份空调内销/出口排产1437/893万台，同比分别+15.4%/-1.6%；5月份冰箱内销/出口排产330/453万台，同比分别-3.4%/-8.1%；5月份洗衣机内销/出口排产319/389万台，同比分别+4.6%/+3.4%。 2.家电3月出口数据跟踪：空调3月出口量同比+25%，其中欧洲、南美、中东、非洲出口增速领先，分别同比+37%、+36%、+38%、+44%，北美仍在下滑区间，同比-6%；冰冷3月出口量同比+12%，其中南美、东南亚、非洲在实现+35%、+54%、+56%的增长，北美同比-9%，欧洲基本持平；洗衣机3月出口量同比+9%，其中中东、南美、非洲增长最快，分别同比+23%、+21%、+31%，北美转负至-7%，欧洲相对稳健，同比+6%。 景气度方面，白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。 三、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块 行业边际变化 1.新型烟草（拐点向上）：1）本周国家发展改革委、商务部、市场监管总局联合印发《市场准入负面清单（2025年版）》，相较于此前2022版，新增电子烟品类（不是全面禁止的意思，而是需要许可）。非法产品的生产难度加大，思摩尔这类的合规厂商有望显著受益。2）本周菲莫发布Q1业绩，HNB产品25Q1全球出货量同比增长11.9%至371亿支。其在日本、欧洲市场的份额均有提升，最新全年预期销量仍为增长10-12%。 2.家居（底部企稳）：1）内销方面，近期政治局会议对于地产未出显著政策信号，目前跟踪来看，终端接单整体情况相对平稳；2）外销方面，近期贸易摩擦有缓和迹象。据产业反馈，部分具备海外产能的企业对接的客户中对于关税的处理方式分化较大，部分客户要求在90天豁免期内加快出货，部分客户仍处下单较为谨慎的状态。根据CME预计，美联储6月不降息的概率为36.7%，累计降息25/50个基点的概率分别为57.2%/6.1%。 3.两轮车(高景气维持）：近期工信部发布《促进新产品有序供应的意见》，推进对名下无电动自行车且首次购买符合新国标的消费者给予补贴，我们认为将新国标产品和以旧换新的结合将加快新国标产品推进节奏，头部企业凭借渠道布局产品力有望更受益，看好格局集中趋势。 4.轻工消费（稳健向上）：持续关注国货品牌势能提升&兴趣消费，中宠/乖宝短期业绩超预期带动宠物板块关注度提升，更多从供给侧关注国产宠食品牌势能向上；新兴国货个护两条线，1）拓系列/拓平台逻辑打开中期成长路径&利润具备持续超预期逻辑；2）成长叙事中老带新转型明显打开估值区间的标的。 5.AI眼镜（高景气维持）：Ray-Ban Meta上新、实时翻译功能全面铺开，AI多模态指令有增多。持续关注优质卡位标的，优选具备品牌力（形成品牌端的相互赋能）/卡位清晰&具备优质制造能力的镜片制造厂商。 6.造纸（略有承压）：外盘纸浆4月报价下调，纸价进入淡季有所回落。截至4月25日，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格5450/4460/6100/3730元，环比上周-50/持平/-100/持平。4月24日，Arauco下修4月纸浆报价，阔叶浆/本色浆/针叶浆报价560/650/770美元/吨，较上轮报价-70/持平/-55美元。截止4月24日，国内木浆主流港口库存环比+1.8%至210.6万吨。外盘报价下调使国内进口纸浆成本降低，库存水平持续累计，且国内淡季需求仍偏弱，预计纸浆价格仍偏弱震荡运行。 四、纺织服饰：4月服装行业景气度平稳，重视下游拥有α的品牌 行业边际变化 1.品牌服饰端：3-4月情况来看，服装动销受北方等部分地区异常天气影响有所下滑环比1-2月有所走弱，行业β整体仍偏弱，因此我们推荐关注两个方向：1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。 2.纺织制造端：美国关税政策仍有所反复，未来中国与东南亚关税税率仍有不确定性。 目前上游公司订单总量仍然稳健，但能见度较低，整体来看美国关税政策带来的影响仍有较大的不确定性，短期对服装制造板块情绪面冲击较大。 五、社会服务：重点关注新消费及稳健红利标的 行业边际变化 1.政策刺激行情进入阶段性尾声，A股一季报陆续公布，建议短期配置更多关注基本面向好及稳健红利标的。 2.餐饮：基数改善+价格战趋缓，部分品类/品牌一看到同店同比改善或降幅收窄，其中强势能品牌（蜜雪、古茗等）、刚需品种（达势等）改善更明显。 3.酒店：修复进行中，3月RevPAR降幅环比小幅收窄。3月行业RevPAR同比-2.9%（1-2月同比-3.4%），ADR同比-1.3%（1-2月同比-2.3%），OCC同比-0.9pct（1-2月同比-0.5pct），其中价格端降幅收窄为主驱力；3月数据波折，供给增速仍有高单情况下，上旬偏弱，中下旬有所好转，波动修复。最新25年第16周（25/4/14~25/4/20 vs24/4/15~24/4/21）全国酒店RevPAR同比+0.4%（前值-8.8%），拆分量价，ADR同比+0.8%（前值-3.3%），OCC同比-0.3pct (前值-3.6pct)。 4.人服：部分行业线上招聘数持续改善，人服多家人服公司接入DeepSeek，有望提高招聘匹配效率。 5.教育：K12景气度延续。关注竞争格局边际变化以及扩张与利润端的平衡。 六、零售互联网：关注外卖竞争格局变化，永辉调改进度进一步加速 行业边际变化 京东自宣布做外卖以来投入力度较大并且阶段性取得了一定成果，单日单量突破1000W单。 我们认为外卖的商业模式构建在商家、用户和履约端三方的关系上，且对时效性要求高，从短期维度来看补贴和降佣有望快速扩大用户规模、吸引商家入驻，但从中长期来看，美团所构建的商户数量壁垒、用户心智壁垒、数据算法对于履约端的调度壁垒不容小觑，对公司的实质性影响仍待观察。并且在2025年中国连锁餐饮峰会上，美团外卖总经理薛冰宣布，未来三年，美团外卖将向餐饮行业整体投入1000亿元，帮助餐饮伙伴健康增长，补贴端的投入覆盖商家和用户侧，也有望对竞争形成一定应对。 具体从3个维度看： 1）用户：美团的用户心智短期难以被撼动，京东的强补贴能够吸引一定的用户，但核心的用户群体存在差异化，且进攻美团下沉市场的基本盘较难，我们认为与此前抖音做到店业务不同点在于抖音是先有流量后做业务，而京东需要依靠业