医药商业2024及2025Q1总结，关注龙头企稳恢复

零售药店：低点已过，逐步迈进行业整合期，业绩修复正当时 中小药店经营压力增大，赋能头部企业集中度提升，同时业绩修复正当时，关注政策回暖带来的潜在增量。（1）行业层面：在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，小型连锁药店及单体药店面临较大的经营压力，根据中康CMH数据，2024Q4零售药店数量出现负增长，迎来拐点，逐步进入“市场整合期”。我们认为合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势，有望在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，促进行业集中度提升。（2）业绩层面：2024年零售药店行业面临流感等季节性疾病发病率较高、药品比价政策出台、药品追溯码落地等因素影响，自2024Q2开始季度间业绩表现开始呈现较大波动，但我们认为伴随行业对2024年“事件性”影响因素的良好消化以及合规运行程度的提高，未来有望一方面受益于连锁药店高合规度运营带来监管趋势回暖等；另一方面受益于各企业自身精细化运营、降本增效、门店理性拓展、新品类/新业态销售模式探索等实现经营业绩的企稳回升。（3）政策及专业资格层面：2023年2月15日国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务、完善定点药店门诊统筹支付政策、明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策，推动处方流转、医药分业。我们认为伴随统筹政策的持续推进，各省市处方外流各环节有望逐步打通、推进使用程度，促进线下药店客流量提升；同时头部企业也在积极布局门诊统筹、院边店、DTP药房等专业资格门店，有望更好的承接外流处方，对现有部分区域统筹流转催化相对不明显的企业带来良好的业绩正循环。 推荐标的：益丰药房、老百姓、健之佳；受益标的：大参林、一心堂、漱玉平民。 医药流通：市场扩容，行业集中度提升，关注龙头经营质量提高 政策支持流通企业规模化发展，“4+N”竞争格局持续深化。随着两票制的推行，药品流通链条缩短，占据上下游资源先发优势的龙头企业更易获取业务，同时随着药品流通市场市场规模的持续扩容、零售药店以及基层医疗终端份额占比的提升、带量采购政策的深入推进等,行业集中度有望进一步提升。同时伴随AI技术、CSO业务等的使用和开展，头龙企业具备先发优势，强者恒强。推荐标的：九州通、百洋医药；受益标的：华润医药、上海医药等。 推荐及受益标的 推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、一品红、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；科研服务：昊帆生物、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、诺泰生物、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化 1、医药商业2024年及2025Q1复盘，关注龙头业绩企稳恢复 1.1、零售药店：低点已过，逐步迈进行业整合期，业绩修复正当时 中小药店经营压力增大，赋能头部企业集中度提升，同时业绩修复正当时，关注政策回暖带来的潜在增量。 （1）行业层面：在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，小型连锁药店及单体药店面临较大的经营压力，根据中康CMH数据，2024Q1-Q4全国零售药店闭店数量分别为6,778家、8,791家、9,545家和14,114家，各季度净新增分别为9,257家、6,322家、2,847家和-3,395家，2024Q4零售药店数量出现负增长，迎来拐点，逐步进入“市场整合期”。我们认为合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势，有望在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，促进行业集中度提升。 图1：2024Q4全国零售药店数量出现负增长（单位：家） （2）业绩层面：2024年零售药店行业面临流感等季节性疾病发病率较高、药品比价政策出台、药品追溯码落地等因素影响，自2024Q2开始季度间业绩表现开始呈现较大波动，但我们认为伴随行业对2024年“事件性”影响因素的良好消化以及合规运行程度的提高，未来有望一方面受益于连锁药店高合规度运营带来监管趋势回暖等；另一方面受益于各企业自身精细化运营、降本增效、门店理性拓展、新品类/新业态销售模式探索等实现经营业绩的企稳回升。 图2：2025Q1药店头部企业营业总收入企稳恢复增长 图3：2025Q1药店头部企业降本控费赋能净利率修复 表1：2025年初连锁药店头部上市公司放缓门店扩张步伐 （3）政策及专业资格层面：2023年2月15日国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务、完善定点药店门诊统筹支付政策、明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策，这代表着零售药店在国家医药健康保障体系中的作用和地位明显提升，推动处方流转、医药分业。对于零售药店而言，获得统筹定点药房的资格，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方，更能因医院处方外流获取客流。我们认为伴随统筹政策的持续推进，各省市处方外流各环节有望逐步打通、推进使用程度，促进线下药店客流量提升；同时头部企业也在积极布局门诊统筹、院边店、DTP药房等专业资格门店，有望更好的承接外流处方，对现有部分区域统筹流转催化相对不明显的企业带来良好的业绩正循环。 推荐标的：益丰药房、老百姓、健之佳；受益标的：大参林、一心堂、漱玉平民。 表2：截至2024年连锁药店头部上市公司持续布局门诊统筹等专业资质门店（单位：家） 1.2、医药流通：市场扩容，行业集中度提升，关注龙头经营质量提高 政策支持流通企业规模化发展，“4+N”竞争格局持续深化。随着两票制的推行，药品流通链条缩短，占据上下游资源先发优势的龙头企业更易获取业务，同时随着药品流通市场市场规模的持续扩容、零售药店以及基层医疗终端份额占比的提升、带量采购政策的深入推进等,行业集中度有望进一步提升。同时伴随AI技术、CSO业务等的使用和开展，头龙企业具备先发优势，强者恒强。推荐标的：九州通、百洋医药；受益标的：华润医药、上海医药等。 图4：2025Q1流通龙头企业净利率整体企稳 图5：2024年流通龙头企业应收账款周转天数小幅提高 表3：医药流通行业龙头企业经营业绩稳定性较强 2、5月第3周医药生物上涨1.27%，原料药涨幅最大 2.1、板块行情：医药生物上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16pct 从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现下行趋势。2025年5月第3周美容护理、非银金融行业涨幅靠前，计算机、国防金融行业涨幅靠后。本周医药生物上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16pct，在31个子行业中排名第11位。 图6：5月医药生物指数上涨3.10%（单位：%） 图7：5月第3周医药生物上涨1.27%（单位：%） 2.2、子板块行情：原料药涨幅最大，线下药店跌幅最大 2025年5月第3周部分板块处于上涨态势，本周原料药板块涨幅最大，上涨3.79%； 体外诊断板块上涨2.25%，疫苗板块上涨1.98%，中药板块上涨1.73%，医疗研发外包板块上涨1.22%；线下药店板块跌幅最大，下跌1.24%，血液制品板块下跌0.03%，医疗耗材板块上涨0.07%，医院板块上涨0.1%，医药流通板块上涨0.59%。 图8：原料药涨幅最大，线下药店跌幅最大 表4：5月以来医疗设备板块涨幅领先 表5：子板块中个股涨跌幅（%）前5 3、风险提示 政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化