swsc.com.cn 西南证券研究发展中心 2022年5月 医药商业板块2021年报及2022Q1季报总结 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 后疫情时代，关注医药商业板块复苏机会 仅供内部参考，请勿外传 1 药店观点：业绩短期承压，加快门店扩张布局 短期业绩承压，期待2022年业绩逐季复苏。2021年药店板块实现收入总额为729.3亿元（+14.9%）；归母净利润为36.9亿元（-0.6%）；扣非归母净利润为34.3亿元（-2.6%）。2022Q1药店板块实现收入总额为200亿元（+16.9%）；归母净利润为11.6亿元（-1.4%）；扣非归母净利润为11.3亿元（+2%）。2021年公司直营连锁网络覆盖区域受到疫情影响较大，政府管控趋严，导致部分药物品种、门店客流、物流运输受限。随着疫情逐步好转，预期2022年大型连锁药店有望率先发力，引领行业复苏。 “直营+并购+加盟”加速拓展门店，新店有望逐步进入盈利期。政策监管和开店限制趋严，倒逼小连锁和单体药店逐步淘汰出局，留给大连锁更多收购空间和开店机会。2021年，大参林、一心堂、老百姓、益丰药房均维持高速增长步伐，净增门店数量为2271家、1355家、2163家、1818家，我们预计2022年仍将维持较高的扩张速度，公司具有充足的现金流支持扩张。随着2021年并购加速，各大连锁药店的次新店占比提升，有望在2022-2023年步入盈利期。 紧抓处方外流机遇，大型连锁药店成主力承接方。集采、DRGs、“双通道”等政策加速处方药流向院外市场，从长期看处方药外流市场有望带来2000亿增量市场。大型连锁药店对客户覆盖面广，具有更强的承接能力，因此吸引众多新增上游厂家、医院、处方平台、流量平台合作。从四家上市公司2021年报显示，处方药销售占比均呈上升趋势。 “O2O+B2C”双模式驱动互联网医疗业务增长。《药品网络销售监督管理办法（送审稿）》明确网络销售处方药主体，并且规定处方药审核细则。未来线下零售可在保证处方真实性基础上通过线上出售处方药，各公司将积极对接各级政府及医院处方流转平台，承接外流电子处方，实现从医生到门店到患者的药品流转循环。2021年电商渠道营收增速：大参林、一心堂、老百姓、益丰药房同比增长分别为87%、92.9%、170%、64%，线上业务实现快速发展。 投资建议：我国连锁药店集中度仍在持续提升，大连锁收购&自建门店空间大；处方外流业务持续布局，预期有千亿规模可持续流向药店。两大因素均利好大型连锁药店。推荐大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883） 、益丰药房（603939） 。 风险提示：门店扩张不及预期；并购门店整合不及预期；药品降价风险；疫情波动风险。 仅供内部参考，请勿外传 2 数据来源：Wind，西南证券整理 21年收入占比 21年归母净利润占比 药店板块此次共选取6家公司。板块2021年实现收入总额为729.3亿元（+14.9%）；归母净利润为36.9亿元（-0.6%）；扣非归母净利润为34.3亿元（-2.6%）。收入方面，共有6家公司实现正增长，同比增速均低于30%，无公司收入出现同比下滑。归母净利润方面，共有4家公司归母净利润实现正增长，同比增速均低于30%，2家公司出现下滑。 从盈利水平看，2021年药店板块毛利率为36.2%（+0.7pp）。2021年板块四费率为29.5%（+2.1pp）；销售费用率为24.4%（+1.5pp），管理费用率为4.1%（-0.1pp）；财务费用率为0.9%（+0.7pp）；研发费用率为0.1%（+0.1pp）。 子板块2021年业绩速览 收入增速子板块超过50%超过30%为正数下滑家数0060占比0%0%100%0%归母净利润增速子板块超过50%超过30%为正数下滑家数0042占比0%0%67%33%14.92%-0.64%一心堂 20% 大参林 23% 老百姓 22% 益丰药房 21% 健之佳 7% 漱玉平民 7% 1. 药店2021年报及2022一季报业绩速览 2021年药店板块收入实现正增长、净利润同比下滑 仅供内部参考，请勿外传 3 1. 药店2021年报及2022一季报业绩速览 数据来源：Wind，西南证券整理 22Q1收入占比 22Q1归母净利润占比 药店板块此次共选取6家公司。板块2022Q1实现收入总额为200亿元（+16.9%）；归母净利润为11.6亿元（-1.4%）；扣非归母净利润为11.3亿元（+2%）。收入方面，1家公司收入增速超过30%，共有6家公司实现正增长，无公司收入出现同比下滑。归母净利润方面，1家公司增速超过30%，共有4家公司归母净利润实现正增长，2家公司出现下滑。 从盈利水平看，2022Q1板块毛利率为36.9%（+0.1pp）。2022Q1板块四费率为29%（+1.1pp）；销售费率为24.2%（+0.9pp），管理费率为3.9%（+0.1pp）；财务费率为0.9%（+0.1pp）；研发费率稳定在0.1%。 子板块2022Q1业绩速览 收入增速子板块超过50%超过30%为正数下滑家数0160占比0%17%100%0%归母净利润增速子板块超过50%超过30%为正数下滑家数0142占比0%17%67%33%16.90%-1.35%22Q1药店板块收入实现正增长，净利润同比下滑 仅供内部参考，请勿外传 4 2021Q1-2022Q1分季度看药店板块业绩表现 2021Q1-2022Q1分季度看药店板块盈利能力 21Q121Q221Q321Q422Q1毛利率36.8%37.7%36.4%34.3%36.9%四费率27.9%29.3%30.3%30.3%29.0%销售费用率23.3%24.5%25.5%24.3%24.2%管理费用率3.7%3.9%4.0%4.7%3.9%财务费用率0.8%0.8%0.8%1.1%0.9%研发费用率0.0%0.1%0.0%0.2%0.1%1. 药店2021年报及2022一季报业绩速览 分季度看，2021年板块业绩增速全年放缓。药店板块2021年实现收入总额为729.3亿元（+14.9%）；归母净利润为36.9亿元（-0.6%）；扣非归母净利润为34.3亿元（-2.6%）。分季度看，板块21年Q1-Q4单季度收入分别为171.1/173.1/180.3/204.7亿元，同比增长14.4%/12.8%/16.3%/16%。归母净利润分别为11.7/11.2/8.3/5.7亿元，同比增速为25%/11.4%/-8.2%/-34.4%。扣非归母净利润分别为11.1/10.5/8/4.8亿元，同比增速为21.9%/6.7%/-5.2%/-31.1%。药店板块受全国多地散发疫情的影响，以及四大类药品（退烧、止咳、抗病毒、抗生素）管控，21年业绩增速全年放缓。板块归母净利润和扣非归母净利润在21年Q3首次出现负增长，21年Q4扩大降幅，22年Q1降幅开始收窄。22年Q1大参林、益丰药房、老百姓已呈现恢复态势，随着全国疫情的好转，期待药店板块2022年的逐季复苏。 分季度看，板块盈利能力季度间波动较大。从整体盈利能力看，药店板块2021年毛利率为36.2%，同增0.7pp。其中，一心堂、大参林、益丰药房毛利率长期处于高位波动。老百姓因处方药占比处于行业较高水平，处方药毛利率较低，拉低公司毛利率。相较其他成熟的大型连锁药店，漱玉平民及健之佳规模效应较小，随着门店加速扩增，预期毛利率将逐步提升。费用方面，药店板块2021年四费率为29.5%，同增2.1pp。其中销售费用率增幅明显，2021年销售费用率为24.4%，同增1.5pp，主要原因是门店内生长及门店数量的扩增，以及承接处方药外流的业务结构化调整费用。 （亿元）21Q121Q221Q321Q422Q1营收171.1173.1180.3204.7200.0同比增速14.4%12.8%16.3%16.0%16.9%归母净利润11.7 11.2 8.3 5.7 11.6 同比增速25.0%11.4%-8.2%-34.4%-1.4%扣非归母净利润11.1 10.5 8.0 4.8 11.3 同比增速21.9%6.7%-5.2%-31.1%2.0%仅供内部参考，请勿外传 5 1. 药店2021年报及2022一季报业绩速览 累计季度表现 2011年~22Q1收入及增速 2011年~ 22Q1归母净利润及增速 2011年~ 22Q1扣非归母净利润及增速 2011年~ 22Q1毛利率与四费率变化趋势 2011年~ 22Q1期间费用率变化趋势 2011年~ 22Q1净利率变化趋势 数据来源：Wind，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800营收（亿元） 同比增速 -10%0%10%20%30%40%50%010203040归母净利润（亿元） 同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率 四费率 0%1%2%3%4%5%6%7%净利率 扣非归母净利率 0%5%10%15%20%25%30%销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 -10%0%10%20%30%40%010203040扣非归母净利润（亿元） 同比增速 仅供内部参考，请勿外传 6 1. 药店2021年报及2022一季报业绩速览 单季度表现 19Q1~22Q1收入及增速（单季度） 19Q1~22Q1归母净利润及增速（单季度） 19Q1~22Q1扣非归母净利润及增速（单季度） 19Q1~22Q1毛利率与四费率变化趋势 19Q1~22Q1期间费用率变化趋势 19Q1~22Q1净利率变化趋势 数据来源：Wind，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250单季度收入（亿元） 同比增速 -40%-20%0%20%40%60%02468101214归母净利润（亿元） 同比增速 -40%-20%0%20%40%60%024681012扣非归母净利润 同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率 四费率 0%5%10%15%20%25%30%销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%扣非归母净利率 净利率 仅供内部参考，请勿外传 7 2.1 药店板块护城河之——经营管理能力量化 药店板块的核心壁垒在于管理层的经营管理能力，我们认为从经营效率（单店收入、日均坪效、日均人效）、 议价能力（前5名供应商采购额占比、毛利率）入手，可以量化其经营管理能力，从而影响其盈利能力（净利率）。 药店板块经营管理能力量化指标 经营管理能力 议价能力 经营效率 日均人效 日均坪效 单店收入 前5名供应商采购额占比 毛利率 盈利能力 仅供内部参考，请勿外传 8 2.1.1 经营效率对比分析 过硬的营销能力、专业的服务团队是提升经营效率的关键，难在短时间内被复制。通过不断增强营销能力和优化门店结构，不断提升服务团队的专业性，2017-2019年四家龙头药企的坪效、人效不断提升。 受疫情影响，2020-2021年单店收入、日均人效、日均坪效呈下滑趋势。其中，2021年大参林单店收入最高（205万元/年）；老百姓的日均人效最高（1474.5元/人）；大参林的日均坪效最高（76.7元/㎡）。 四大药店日均坪效（元/m2) 四大药店日均人效（元/人） 四大药店单店收入（万元/年） 数据来源：各公司年报，西南证券整理 仅供内部参考，请勿外传 9 2.1.2 议价能力对比分析 龙头药企议价能力强，成本优势明显 •前5名供应商采购额占年度采购总额比例高，议价能力强，成本优势明显。2021年年，大参林、益丰药房的前5名供应商采购额占比总体均有所提升，与供应商关系稳定，议价能力强。2021