swsc.com.cn 西南证券研究发展中心 2022年5月 CXO板块2021年报及2022Q1季报总结： 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 行业高景气度持续，业绩进入高速兑现期 分析师：马云涛 执业证号：S1250520090001 电话：021-68416017 邮箱：myt@swsc.com.cn 1 医药子行业2021年报及2022一季报总结——CXO 2021年CXO收入、利润均实现高增长。板块16家公司2021年收入增速为43.1%，归母净利润增速56.1%，扣非归母净利润增速58.3%，所有公司收入均实现正增长；9家公司归母净利润增速超50%，13家公司超30%，3家公司出现下滑。2022Q1年收入增速为73%，归母净利润增速36.6%，扣非归母净利润增速103.3%，保持高增长。CDMO业务整体呈加速增长态势，CXO板块整体盈利能力稳定，部分公司新业务拓展、规模产能投放使行业毛利率水平（39%）小幅下降；期间费率下降明显，规模效应（博腾股份等）拉动盈利能力提升。 固定资产、在建工程和人员数量高速增长，验证行业高景气度持续。整体来看，我国CXO行业固定资产和在建工程仍保持高速增长，从侧面体现行业高景气度周期持续，企业订单充足，业绩有望持续高增。从在建工程增速看，2021年美迪西、皓元医药、泰格医药、博济医药和诺泰生物等几家企业增速较快，增速超250%；药石科技、昭衍新药也保持在150%以上的增速；从固定资产增速来看，2021年皓元医药、药石科技等几家企业增速较快，药明康德、凯莱英和泰格医药也都保持在45%以上的增速；从员工数量增速来看，2021年药石科技、美迪西、昭衍新药、博腾股份员工增速较快，药石科技增速超100%，侧面体现行业仍处于高景气度周期，企业订单充足，业绩有望持续高速增长。 ROE持续提升，现金流有望向好。从ROE水平来看，2021年凯莱英、药石科技、皓元医药和美迪西等几家企业提升显著，ROE提升主要与企业净利润率提升有关，另外几家CXO企业ROE水平小幅下降，主要因扩产速度较快，周转率下降有关，另外，CXO公司公允价值变动损益以及投资收益波动较大，对ROE造成一定波动。从现金流情况来看，近几年我国CXO企业经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益持续下降，2020年大幅好转，2021年为109.8%，同比小幅下降，预计2022Q1随着收入逐步确认，现金流有望继续向好。 2021年二线CXO表现较好，板块估值进入适配区间。2021年初至今，CXO板块公司涨幅：博腾股份>九洲药业>康龙化成>昭衍新药>凯莱英>药明康德>睿智医药>药石科技>泰格医药。博腾股份、九洲药业新业务快速成长，利润端增速较快，驱动股价表现亮眼。2021年1月底CXO公司估值水平达到高位，随后快速回调，经过前期市场反弹，估值水平再次有所上升；2021年10月后受国际关系和短期投融资影响，CXO板块估值大幅回调，目前主要CXO公司的PE-TTM值已回落至70×以下的历史低位，进入适配区间。 投资建议：推荐平台型CXO公司以及业绩高增长的标的 成本优势推动下，海外CXO产能持续向我国转移，同时国内创新药崛起进一步为CXO行业带来增量空间，预计CXO板块业绩有望保持高速增长，且确定性较高，建议关注产业链布局一体化的平台型CXO企业。推荐实现CRO+CDMO一体化的龙头企业药明康德、小分子CDMO凯莱英、博腾股份和九洲药业和皓元医药，建议关注康龙化成、泰格医药和睿智医药等。 CXO 2 数据来源：Wind，西南证券整理 2021年CXO收入、利润均实现高增长 CXO板块共选取16家公司，2021年收入约560亿元（+43.1%），归母净利润约134亿元（+56.1%），扣非归母净利润约98.1亿元（+58.3%）。2021年，药明康德、博腾股份、凯莱英承接辉瑞新冠口服药重磅订单，分别确认收入约为5.8亿元、3亿元、15.7亿元，扣除重大商业化项目收入贡献后，2021年CXO板块收入约为536亿元（+37%）。 从收入贡献看，药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业贡献比例为41%、14%、10%、8%、7%，扣除新冠订单贡献后，5家CXO企业收入贡献比例调整为42%、14%、10%、6%、7%；从净利润贡献看，药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、九洲药业贡献比例为38%、22%、12%、8%、5%。 从盈利水平看，CXO整体盈利能力稳定，部分公司新业务拓展、规模产能投放使毛利率水平（39%）小幅下降；期间费率下降明显，销售费率（3%）、管理费率（11%）保持平稳，财务费率降幅较大，研发费率持续提升。经营效率提升、费率下降（药明康德、泰格医药、昭衍新药等）、规模效应（博腾股份等）拉动盈利能力提升。 医药子行业2021年报及2022一季报总结——CXO 收入增速 子板块 超过50% 超过30% 为正数 下滑 家数 43.10% 6 12 16 0 占比 38% 75% 100% 0% 归母净利润增速 子板块 超过50% 超过30% 为正数 下滑 家数 56.07% 9 13 13 3 占比 56% 81% 81% 19% 子板块2021年业绩速览 2021年收入前五占比 2021年归母净利润前五占比 单位：亿元 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 单季度收入 112.4 133.5 144.7 169.3 194.5 同比增速 59.1% 37.8% 37.1% 42.8% 73.0% 归母净利润 28.83 34.59 28.85 41.72 39.38 同比增速 210.3% 5.4% 48.1% 74.6% 36.6% 扣非归母净利润 18.95 27.46 25.93 25.28 38.80 同比增速 128.9% 50.7% 65.9% 31.2% 103.3% 单位：% 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 四费率 18.9% 18.8% 17.4% 18.8% 16.3% 销售费用率 3.0% 3.0% 2.4% 2.6% 2.3% 管理费用率 11.4% 9.8% 10.4% 10.9% 9.1% 财务费用率 -0.9% 1.2% -0.6% 0.2% 0.3% 研发费用率 5.4% 4.8% 5.2% 5.0% 4.6% 子板块2021Q1-2022Q1分季度业绩表现 3 数据来源：Wind，西南证券整理 22Q1 CXO行业增长势头不减 子板块2022Q1年业绩速览 CXO板块共选取16家公司，2022Q1收入约194亿元（+73%），归母净利润约39.4亿元（+36.6%），扣非归母净利润约38.8亿元（+103.3%）。2022Q1药明康德、博腾股份、凯莱英承接辉瑞新冠口服药重磅订单，预计分别确认收入15.1亿元、9亿元、11亿元，扣除重大商业化项目收入贡献后板块实现收入124亿元（+41.1%）。 从收入贡献看，药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、博腾股份贡献比例为44%、11%、11%、9%、7%，扣除新冠订单贡献后，5家CXO企业收入贡献比例调整为44%、13%、6%、11%、5%；从净利润贡献看，药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业、康龙化成贡献比例为42%、13%、13%、10%、6%。 从盈利水平看，2022Q1板块盈利能力稳健提升，毛利率（39.2%）小幅提升，销售费率（2.3%）、管理费率（9.1%）下降明显，主要由CXO企业规模效应凸显、高盈利能力新业务拓展、业绩高速增长所致；财务费率（0.3%）较为稳定，研发费率（4.6%）仍有提升空间。净利率（20.3%）大幅下降主要与非经常性损益有关。 医药子行业2021年报及2022一季报总结——CXO 2022Q1收入前五占比 2022Q1归母净利润前五占比 收入增速 子板块 超过50% 超过30% 为正数 下滑 家数 72.97% 9 13 14 2 占比 56% 81% 88% 13% 归母净利润增速 子板块 超过50% 超过30% 为正数 下滑 家数 36.59% 8 9 15 1 占比 50% 56% 94% 6% 4 累计季度表现 数据来源：Wind，西南证券整理 0%20%40%60%80%0100200300400500600营收（亿元） 同比增速 0%20%40%60%80%020406080100120140归母净利润（亿元） 同比增速 0%10%20%30%40%50%毛利率 四费率 0%5%10%15%20%25%30%净利率 扣非归母净利率 -5%0%5%10%15%20%25%销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 0%20%40%60%80%100%120%020406080100120扣非归母净利润（亿元） 同比增速 2010年~22Q1收入及增速 2010年~ 22Q1归母净利润及增速 2010年~ 22Q1扣非归母净利润及增速 2010年~ 22Q1毛利率与四费率变化趋势 2010年~ 22Q1期间费用率变化趋势 2010年~ 22Q1净利率变化趋势 医药子行业2021年报及2022一季报总结——CXO 全年业绩实现高速增长，利润端增速受非经常性因素影响有所波动。16家CXO公司2021年收入总额569亿元（+43.1%）；归母净利润总额为134亿元（+56.1%），利润端增速环比下降主要与龙头企业投资收益下降有关。龙头CXO企业积极进行健康产业多元化投资，由于2021年资本市场整体波动，公允价值变动损益等同比下降，拖累净利润增速；扣非净利润总额为98.1亿元（+58.3%），增速高于收入增速，主要由于企业盈利能力强劲提升所致。 5 单季度表现 数据来源：Wind，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1单季度收入（亿元） 同比增速 -50%0%50%100%150%200%250%0102030405018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1归母净利润（亿元） 同比增速 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1扣非归母净利润 同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1毛利率 四费率 -5%0%5%10%15%20%管理费用率 财务费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1扣非归母净利率 净利率 18Q1~22Q1收入及增速（单季度） 18Q1~22Q1归母净利润及增速（单季度） 18Q1~22Q1扣非归母净利润及增速（单季度） 18Q1~22Q1毛利率与四费率变化趋势 18Q1~22Q1期间费用率变化趋势 18Q1~22Q1净利率变化趋势 医药子行业2021年报及2022一季报总结——CXO 2022Q1投资损益导致利润端短期波动，强劲盈利能力带动扣非利润保持高增。16家CXO公司2022Q1收入总额增速为73%，归母净利润总额增速为36.6%，扣非归母净利润总额增速为103.3%。受益于新签订单持续高增趋势、在手订单饱满，CXO板块2022