海外镍矿企业季度运营分析--附近期交易节奏思考
smingfTable_Title]海外镍矿企业季度运营分析 --附近期交易节奏思考 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297投资咨询号：Z0013048Tel:8621-63325888-3904Email:yang.cao@orientfutures.com [Table_Rank]走势评级：镍：震荡报告日期：2025年5月15日 [Table_Summary]★事件概述 近期大部分海外镍企的一季度运营报告逐步披露，我们通过对最新财报中镍矿产量进行梳理分析，并附上交易节奏的一些思考。 联系人：金迪分析师（有色金属）从业资格号：F03135024Email:di.jin@orientfutures.com ★事件分析 红土镍矿供应偏紧，关注配额释放节奏。25年开年以来印尼镍矿市场体感偏紧，升水逐步提升的同时，对菲矿较高的进口量或是紧缺现实下的无奈之举。我们通过梳理企业季度运营情况可以看出，部分企业矿产都有较为不错的同比增长，但主要系去年同期印尼配额释放较慢所致，环比表现均有回落，我们认为此现象背后的核心逻辑为：有新项目配套的矿山会新增匹配相应配额，其余大矿山削减了一定配额以分给小矿山以维持供应，但总量较去年下滑。据调研了解，市场获批的RKAB配额总量少于此前APNI放出的2.98亿湿吨的消息，从当下来看，印尼能矿部削减了部分大矿山的配额，而新增了部分小矿山配额以支持小矿山稳定供应，而头部矿企如Nickel Industries、Merdeka等后面有新的项目配套生产则会给予相应增量配额。 硫化镍矿高成本出清进程基本结束。整体来看，硫化镍矿经历2024年大批量高成本产线的出清后，存量产能基本能维持正常生产，并未继续收到利润坍缩的影响，我们预计后续除Nova项目因储量影响将停产外，其余硫化镍矿项目的产量将基本维持在当前生产范围内波动为主。 ★投资建议 交易层面，当前区间震荡的格局或在短期内持续，可关注波段交易机会，但基于我们此前报告中所分析的因素，当“地缘风险+供应集中”因素同时赋予给镍产业链时，我们仍维持推荐交易重心放于关注逢低做多机会，但需紧密跟踪矿价的走势。 ★风险提示 宏观不确定因素扰动，印尼及菲律宾政策变化。 1、事件概述 近期大部分海外镍企的一季度运营报告逐步披露，我们通过对最新财报中镍矿产量进行梳理分析，从中推演出红土镍矿和硫化镍矿不同的演变格局，最后附上近期交易节奏的一些思考。 2、事件分析 2.1、印尼红土镍矿供应紧张，重点关注配额释放节奏 Harita Nickel：公司与力勤在印尼的合资项目KPS于24年9月底第一台成功点火，并在10月出铁给出产量后，今年一季度顺利扩产至4台炉子（计划上半年保持），其余4台炉子预计7月后逐步增产。湿法方面，6条HPAL产线（5.5+6.5万镍吨/年的MHP产能）也稳定超产，月产量合计贡献约1.1万金属吨，其中ONC项目在24年4月投产并于8月满产。考虑其Q4开始未披露矿端产量变化，我们采用销量变化来反应增长，基于以上因素，Harita Nickel在25Q1褐铁矿销量达371万湿吨，腐殖土矿达178万湿吨，合计同比增加了52%。 淡水河谷印尼（PT Vale）：在印尼产区的镍产量于25Q1同比下降了24%至1.42万金属吨，绝对降量为0.45万金属吨，映照了我们在季报中提及的印尼镍矿整体供应偏紧的现实，以及镍矿升水在今年2月从15美金快速上涨至20-21美金，而现如今进一步上涨至26-27美金。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 Antam：自从在去年10月通过子公司PTGN完成了对JLMI（永青集团子公司）的30%股份购买后，大幅稳固了PTGN镍矿销售途径，在25Q1的季度镍矿产量达到历史新高，同比暴增221%至463万湿吨，环比增加76%，其中部分用于支持自己在Kolaka的FeNi 项目，其余用来供给印尼其他企业。 Nickel Industries：公司公告显示，25Q1镍矿产量同比增长82%，但环比下滑21.5%至564.9万湿吨，而为了配套新项目ENC的生产，Hengjaya Mine将RKAB从900万吨增加到1900万吨的可行性研究已获得能矿部批准，目前公司已准备了一份备忘录，将很快提交给相关部门，有信心在下半年获得RKAB增加的批准。 WedaBay镍矿：由青山集团（51.3%）、Eramet（38.7%）和Antam（10%）共同持股，2024年印尼镍矿配额发放整体较慢，在10月新增配额批复后，Eramet公告称下调WBN镍矿产量指引，此前为4000-4200万湿吨，最终落得3200万湿吨（包括300万湿吨内部销售）。今年一季度，WBN镍矿产量同比增长3.2%至916.9万湿吨，预计今年外销镍矿将同比持平为2900万湿吨，与交付的RKAB许可一致，但据我们了解，公司2025年当前所获得的RKAB配额较去年下滑明显，可能有产量不及预期的风险。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 Merdeka（MBMA）：尽管印尼季节性降雨影响了矿端开采和运输的节奏，但25Q1中MBMA升级了关键基础设施，并跟随其HPAL冶炼产能扩充而扩张了SCM镍矿的开采规模，25Q1镍矿腐殖土产量同比增长190%至130万湿吨，绝对值增加了80万湿吨；褐铁矿同比增加54%至180万湿吨，绝对值增加了60万湿吨。 成本方面，呈现结构性分化变动趋势。1）Saprolite：25Q1腐殖土矿现金成本同比下滑了3.8美元/湿吨至24.6美元/湿吨，主要得益于采矿成本下滑（2.4美元/湿吨）、运输成本降低（1美元/湿吨）以及特许权使用费下滑（0.5美元/湿吨）。公司对2025年腐殖土矿的现金成本指引定位23美元/湿吨，当前略高于指引，我们认为随着雨季结束后产量爬坡，整体现金成本将进一步下行至指引线以下。2）Limonite：25Q1褐铁矿现金成本同比增长了1.2美元/湿吨至12.7美元/湿吨，主要受运输成本增加了3.2美元/湿吨， 以及销售成本（包括特许权使用费）增加了0.2美元/湿吨，但采矿成本仍有下滑2.3美元/湿吨抵消部分成本上涨，并得益于ASP的同比提升，利润同比提高了0.6美元/湿吨。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 2.2、硫化镍矿减产节奏放缓 自俄乌冲突以来，俄镍在欧美流通量显著下滑，中国成为其主要出口消费国。受Nadezhda冶炼厂和Talnakh选矿厂的短期检修计划影响，25Q1镍产量同比下滑1.1%至4.16万吨（均来自内部原料）。当前俄镍面临卢布升值带来外币收入下滑，以及高利率对投资计划的限制，贸易战的当下需求走弱可能产量总体将受到拖累，公司预计2025年精炼镍总产量达20.4-21.1万吨，我们认为落于区间左侧概率可能更大，同比基本持平。 淡水河谷总体镍产量达4.29万金属吨，同比增加0.44万金属吨，增幅11%，主要系OnçaPuma运营区在24年Q1完成了熔炉重建后实现了更高的产量，以及加拿大VBME项目产量提升而推动加拿大地区的镍产量25Q1同比增长约3000金属吨，增幅17.6%，同时总成本同比下降4%至15730美元/吨。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 澳洲方面，镍价下跌使得部分矿企此前运营的高成本镍矿项目出现关停，24年嘉能可、BHP、第一量子等在上半年相继发出减停产公告，IGO的Forrestania也在三季度末进入停产维护阶段，澳大利亚目前只剩下两个镍矿项目在运营：IGO的Nova项目以及嘉能可Murrin Murrin项目，而Nova项目预计也将在26年底因品位枯竭陷入停产。 目前在运营的镍矿项目一季度产量也维持低位，同时矿石品位下降也间接导致了开采加工成本增加和镍产品最终产量边际减少。必和必拓在去年10月开始停止了其精炼镍产线的运作，因此25Q1仅有2300金属吨的高冰镍产量，而矿端也完全停工，Mt Keith和Leinster镍矿项目在25Q1产量为0，预计后续高冰镍项目也将陷入停产。 IGO自去年四季度以来便只有Nova一个项目，25Q1镍产量同比下滑6.5%至4279金属吨（仅Nova自身比较，总量同比下滑34.4%），环比增长23%。尽管本季度受矿场开采顺序以及回采区域因素的影响，提升了镍矿开采的品位，使得总金属量环比有所提升， 但今年的镍矿品位预期仍处历史地位，预计2025财年镍产量将处在指引区间下限（15,000-18,000吨）。此外，公司25Q1的镍单位现金成本为5.12澳元/磅，约为7336.5美元/吨，环比降低了30%，主要系产量增加及副产品量价齐增影响。值得一提的是，公司预计Nova-Bollinger矿将在2026年Q4末因品位枯竭而停产，预计在2025Q2之后剩余的寿命内实现15,000-18,000吨镍。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 总结：整体来看，硫化镍矿经历2024年大批量高成本产线的出清后，存量产能基本能维持正常生产，并未继续收到利润坍缩的影响，我们预计后续除Nova项目因储量影响将停产外，其余硫化镍矿项目的产量将基本维持在当前生产范围内波动为主。 3、投资建议 红土镍矿方面，整体来看，25年开年以来印尼镍矿市场体感偏紧，升水也从2月的15美元快速增长至21-22美元后，近期进一步上探至26-28美元/湿吨，菲律宾至印尼的发运量也在4月同比增长215%至103万湿吨，参考印尼1.6%品位镍矿价格基本持平菲律宾1.4%品位镍矿价格来计算，菲矿对印尼冶炼厂的成本压力非常强，较高的进口量或是紧缺现实下的无奈之举。我们通过梳理以上企业的镍矿产量可以看出，部分头部矿企如Antam、Nickel Industries、Harita Nickel以及Merdeka等都有较为不错的同比增长，但主要系去年同期印尼配额释放较慢所致，环比表现除Antam外均有回落，而淡水河谷、WBN等同比基本持平或有所减少，环比也表现为明显回落，我们认为此现象背后的核心逻辑为：有新项目配套的矿山会新增匹配相应配额，其余大矿山削减了一定配额以分给小矿山以维持供应。据我们调研了解，市场获批的RKAB配额总量少于此前APNI放出的2.98亿湿吨的消息，全年镍矿目前来看维持紧张甚至Q4开始可能步入缺矿，但参考去年10月新增配额审批节奏来看，今年或也有新增释放预期。从当下来看，印尼能矿部削减了部分大矿山的配额，而新增了部分小矿山配额以支持小矿山稳定供应，而头部矿企如Nickel Industries、Merdeka等后面有新的项目配套生产则会给予相应增量配额。 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：铁合金在线，东证衍生品研究院 交易层面，印尼矿端的紧张预期或将贯穿全年。自对等关税落地以来，盘面快速修复后进入窄幅震荡区间，核心运行区间位于12.3万至12.7万，下方受成本高企而支撑于一体化火法的现金成本左右，上方受宏观扰动及过剩格局的压制，市场不愿给到冶炼端太多利润空间。往后来看，我们认为多空各自关注逻辑如下： 1）空方逻辑：前期印尼雨季矿端开采和运输受限，菲律宾也逐步脱离雨季影响为印尼增添额外矿端供应来源，中间品减产部分在5月起可能逐步恢复产量，NPI利润急剧压缩后部分可能会转回冰镍增加纯镍原料供应，最终使得纯镍端的累库压力提升。我们认为，空头逻辑核心在于矿端供应要宽松，侧面反应于矿价需要见顶甚至回落，使得冶炼端利润空间恢复，从而再通过盘面下跌回收利润。 2）多方逻辑：复盘印尼MHP+高冰+NPI三者的月产金属量可以发现，年初至今还是落入下行区间，5月若有部分NPI减产转回冰镍也很难保证总体金属量顺利进入上行通道，矿端供应紧张的现实下，印尼从菲律宾进口原料变多则意味着
