业绩超预期，看好管理提效利润率提升

敬请参阅最后一页特别声明2025年5月15日晚间，公司披露2025第一季度业绩公告，25Q1公司总收入233亿元，yoy+42%；Non-GAAP经营利润11.48亿元，yoy+19.6%；Non-GAAP经营利润率为4.92%；Non-GAAP净利润13.93亿元，yoy持平；Non-GAAP利润率为5.97%。存量房业务：非链家贡献占比提升，平台化趋势加速；毛利率下滑主要是人工成本增加。1）25Q1存量房业务GTV 5803亿元，yoy+28%，qoq-22%；收入6870亿元，yoy+20%，qoq-23%。收入增速小于GTV增速主要由于非链家GTV占比提升，货币化率影响收入贡献，25Q1链家门店贡献GTV2214亿元，占存量房业务GTV比例为38%，yoy-1.39pct，qoq-3.70pct。2）25Q1存量房业务贡献利润率为38.1%，yoy-6.35pct，qoq-2.32pct。环比下滑主要是由于季度性市场交易环境和结构变化影响；同比下滑主要是由于链家扩张带来的人工成本增加。截至2025年3月31日，贝壳平台门店数量5.68万家，yoy+28.6%；经纪人数量55.03万，yoy+24.3%。我们认为在公司扩张政策后，公司将聚焦于提效，业务毛利率有望回升，带动公新房业务：GTV超预期增长，公司阿尔法能力远超大盘。25Q1新房业务GTV 2322亿元，yoy+53%；收入81亿元，yoy+64%。根据克尔瑞数据，25Q1百强房企1-3月实现销售操盘金额yoy-5.9%，公司新房业务持续展现出超越市场的能力。家装家居业务：毛利率新高，盈亏平衡可期。25Q1家装家居收入29亿元，yoy+22%；贡献利润率32.58%，yoy+1.97pct，qoq+2.81pct。毛利率提升主要由于硬装集采比例提升，集采单价下降，我们认为在业务体量持续增长，效率持续提升下，有望实现盈亏平衡。房屋租赁业务：收入稳健增长，管理规模+效率双向提升。25Q1房屋租赁业务收入51亿元，yoy+94%，主要是规模持续突破，截至25Q1省心租模式下租赁房源数目增加至50万套；贡献利润率为6.72%，yoy+1.21pct，qoq+2.14pct，主要受益于管理效率提升。我 们 预 计 公 司2025/2026/2027年Non-GAAP净 利 润78.8/100.2/117.2亿 元 ， 公 司 股 票 现 价 对 应PE估 值 为20.74/16.30/13.94倍，维持“买入”房地产行业复苏不及预期；佣金政策监管的风险；反垄断政策的风主要财务指标项目营业收入(百万元)营业收入增长率经调整净利润(百万元)经调整净利润增长率经 调 整摊 薄 每 股 收 益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所34.0041.0048.0055.0062.0069.0076.00240516港币(元)成交金额 2023A2024A77,77793,45728.20%20.16%9,7987,211244.68%-26.41%2.722.003.002.618.16%5.70%14.6821.832.062.22241116贝壳-W 240816 业绩简评经营分析司整体毛利率增长。盈利预测、估值与评级风险提示险；消费复苏不及预期的风险。 附录：三张报表预测摘要损 益 表(人民币百万)2022A2023A主 营 业务收入6 0,6697 7,777增 长 率-24.9%28.2%主 营 业务成本46,88856,059%销 售收入77.3%72.1%毛 利13,78121,718%销 售收入22.7%27.9%营 业 税金及附加0%销 售收入0.0%销 售 费用4,5736,654%销 售收入7.5%管 理 费用7,3478,237%销 售收入12.1%10.6%研 发 费用2,5461,937%销 售收入4.2%息 税 前利润（EBIT）-4636,610%销 售收入-0.8%财 务 费用-755-1,274%销 售收入-1.2%-1.6%投 资 收益-547%税 前利润-187.2%-0.4%营 业 利润-8334,797营 业 利润率-1.4%营 业 外收支税 前 利润2927,884利 润 率0.5%10.1%所 得 税1,6901,994所 得 税率578.0%25.3%净 利 润-1,3975,890少 数 股东损益-11归 属 于母公司的净利润-1,3865 ,883净 利 率n.a现 金 流量表(人民币百万)2022A2023A净 利 润-1,3865,883少 数 股东损益-11非 现 金支出3,3082,054非 经 营收益营 运 资金变动5,0361,818经 营 活动现金净流8 ,4611 1,158资 本 开支-793投 资6,97939,191其 他-14,658-42,294投 资 活动现金净流-8,472-3,977股 权 募资-1,320-5,151债 权 募资165其 他0-1,482筹 资 活动现金净流-1,155-6,962现 金 净流量-7,3192 6,121来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 敬请参阅最后一页特别声明北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧【小程序】国金证券研究服务【公众号】国金证券研究 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806