可转债违约案例复盘：信用风险再审视

【债券深度报告】 可转债违约案例复盘：信用风险再审视 2024年以来，可转债违约情况频出。有四只上市转债（搜特转债、鸿达转债、蓝盾转债、岭南转债）及一只私募转债（江右转债）出现违约,一系列个体风险事件相继发生，大幅扭转市场对于转债安全边际的态度，即转债资产从纯债本息现金流的托底转向高收益债逻辑，转债自身的信用风险也逐步被纳入市场定价考量因素。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 2024年发生信用违约风险事件的可转债特征 1、违约主体以低评级民营企业为主，国企持股比例低，最高评级均为AA及以下。低评级民企再融资能力差，搜特转债有少量国企参股但不构成实控，岭南转债国企实控但股比低，业绩下滑时国资救助意愿或有限。 证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2、盈利能力下滑严重，“反转叙事”难以演绎。违约转债连续3-4年净利润为负，盈利持续不及预期往往伴随转股价格下修、股价下跌，转股面临股票大跌甚至退市风险。 证券分析师：郝少桦邮箱：haoshaohua@hcyjs.com执业编号：S0360525030003证券分析师：张文星 3、风险征兆出现较早，伴随公司治理问题。主体评级下调、债务风险暴露、股票停牌等风险事件通常早于违约2年以上，另有两家主体涉嫌财务造假。有实质性风险的主体转债价格跳水时间滞后，存在一定提前规避空间。 4、转股价持续大幅下修是违约前的明显信号。可转债信用保护较弱，票息低，主要依赖股性条款（转股、回售、下修）。股价持续走低时，转股性价比低，触发回售需公司现金流保障，为避免现金偿付，公司会持续下修转股价格。 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360123070019 可转债违约对市场影响 联系人：李宗阳邮箱：lizongyang@hcyjs.com 市场风险偏好弱化，低评级及低价券超跌。2024年，正股经营业绩普遍承压，叠加6月年度跟踪评级披露前已有搜特转债违约先例，市场对于转债的风偏显著弱化，在年报披露过程中的ST风险以及跟踪评级陆续披露后评级下调风险或高于往年，4月年报季以及6月的评级期，A及以下以及破面的转债在风险扰动下出现显著的回调。 相关研究报告 《【华创固收】30年国债的股债对冲价值如何？》2025-04-19《【华创固收】场外兑付怎么看？》 2025年可转债违约风险展望 2025-04-10《【华创固收】债市回归基本面主线——债券月 展望2025年，转债信用风险或仍有发生可能。2024年广汇转债因正股强制退市于2024年8月28日摘牌，另有海印转债（技术性违约）、正邦转债（主体破产）和全筑转债（主体破产），后续风险或将陆续暴露。2025年4月18日普利转债发布公告拟随正股退市的转债，或再度引导市场学习效应；2025年可转债或仍存在信用风险。但考虑2024年转债平价结构崩塌及后市预期偏弱、固收+资金面偏弱等因素均在2025年有较大改善，预计信用冲击对转债市场的影响将更为收敛在明确高风险个券上而非全面扩散。 度策略思考》2025-03-31 《【华创固收】中资美元债全景、投资渠道及价值分析——中资美元债系列之一》2025-03-23《【华创固收】央行能否维持高利率？债市负carry 如何演绎？——债券月度策略思考》2025-03-03 2025年作为“国九条”实施的第一年，弱资质主体退市风险将进一步加大，2024年过半转债正股净利润走弱，关注年报披露后评级机构动向。2024年298只转债正股归母净利润同比下滑，占比62.61%，基本面存在一定压力。筛选当前市场存续转债，考虑债项评级A+及以下低评级、评级展望负面、年报财审意见非标、23Y&24Y归母净利润连续亏损或24Y亏损值占比年度净资产比例较高的转债个券，部分正股亟需改善后续造血能力，重点关注年报业绩落地后评级机构及交易所关注函披露以及公司负面公告扰动。 风险提示： 数据统计或存偏差、超预期风险事件发生 投资主题 报告亮点 分析2024年转债违约风险案例并总结风险因素特征及对市场影响。多视角对2024年可转债违约主体进行汇总分析，最后通过梳理经营活动、投资活动、筹资活动、公司治理、财务舞弊等因素汇总违约原因，探究可转债违约事件共性及对市场影响，从而得出风险防范启示及对后续市场展望。 投资逻辑 2024年可转债违约案例特征及风险：违约主体以低评级民营企业为主，国企持股比例低，最高主体外部评级均为AA及以下。违约转债普遍连续3-4年净利润为负，在此情况下“反转叙事”演绎难度较大，实质性风险因素发生到转债价格跳水时间较为滞后，有一定提前规避空间。违约前公司为避免现金偿付会持续大幅下修转股价格，也是违约前较为明显的信号。 2025年违约趋势判断。年报业绩弱预期或逐步兑现，转债信用风险或仍有发生可能。2024年广汇转债因正股强制退市于2024年8月28日摘牌，另有海印转债（技术性违约）、正邦转债（主体破产）和全筑转债（主体破产），后续风险或将陆续暴露。2025年4月18日普利转债发布公告拟随正股退市的转债，或再度引导市场学习效应。在一系列基本面弱化因素下，2025年可转债或仍存在信用风险。 目录 一、可转债违约复盘.........................................................................................................5 （一）违约可转债特征梳理.............................................................................................5（二）集中违约对2024年可转债市场的影响...............................................................6（三）2025年可转债违约风险展望................................................................................7 二、可转债违约案例分析.................................................................................................8 （一）搜特转债-2024年3月12日.................................................................................8（二）鸿达转债-2024年6月27日...............................................................................11（三）蓝盾转债-2024年8月13日...............................................................................15（四）岭南转债-2024年8月14日...............................................................................17（五）江右转债-2024年12月21日.............................................................................20 三、风险提示...................................................................................................................22 图表目录 图表1 2024年转债违约时间线............................................................................................5图表2 2024年可转债违约原因汇总....................................................................................6图表3低评级转债2024年净值曲线表现持续偏弱...........................................................6图表4破面转债在跟踪评级披露期间净值曲线显著回调.................................................6图表5 2025年跟踪评级关注个券........................................................................................7图表6搜于特集团风险演绎及违约情况.............................................................................9图表7搜于特收入结构（单位：万元）.............................................................................9图表8搜特转债&*ST搜特价格走势（元）.....................................................................10图表9搜特集团主要财务指标（亿元）...........................................................................11图表10鸿达股份风险演绎及违约情况.............................................................................12图表11鸿达转债&ST鸿达价格走势（元）.....................................................................13图表12 2020-2022年鸿达股份主营收入及构成（单位：亿元，%）............................13图表13鸿达股份主要财务指标（亿元）.........................................................................14图表14蓝盾股份风险演绎及违约情况.............................................................................15图表15蓝盾转债&蓝盾退价格走势（元）......................................................................16图表16 2020-2022年蓝盾股份主营收入及构成（单位：亿元，%）............................16图表17蓝盾股份主要财务指标（亿元）.........................................................................17图表18岭南股份风险演绎及违约情况................