如何看待降准落地后资金面的边际收敛？

如何看待降准落地后资金面的边际收敛？ ——流动性与机构行为周度跟踪250518 Table_ReportTime]Table_ReportTime]2025年5月18日 3如何看待降准落地后资金面的边际收敛？ 证券研究报告 债券研究 2025年5月18日 Table_ReportType]专题报告 Table_Summary]本周央行逆回购净回笼3501亿元，周四1250亿MLF到期，但降准0.5%也在当日落地。尽管央行在周中持续净回笼，但上半周资金利率显著走低，R001降至1.4%-1.45%的区间。尽管周四降准落地，但MLF到期叠加政府债缴款规模增大，尾盘资金边际收紧，周五央行小幅净投放，早盘资金紧张持续，下午再度转松，但当日DR007仍升至1.64%。 [Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升0.33万亿至7.14万亿；质押式回购整体规模同样先升后降，周五相较周中高点下降约5000亿，但仍较上周小幅抬升。分机构来看，大行净融出周中大幅抬升，周五明显回落，股份行净融出在周一上行后维持震荡，周五再度回落，二者整体和上周相差不大，城商行净融出震荡下行，同样在周五降幅较大，银行刚性净融出周三升至4.4万亿的年内新高后下半周明显回落，周五已略低于上周。非银机构刚性融出先降后升，但仍较上周有所回落，主要是货基融出降幅较大；而非银融入规模震荡下行，主要是券商和基金的融入规模下降。新口径资金缺口指数周三一度降至4865，周五回升至-1028，但仍低于上周五的-15。 本周资金利率如期转松，隔夜利率一度降至1.4%附近，但周四降准落地后资金反而边际收敛。事实上，在2015年后，降准已改为平均法考核，降准对银行流动性的影响可能也会相应平滑。而本周政府债净缴款达6858亿元，逆回购与MLF净回笼4751亿元，与降准规模大致相当，尤其是周四的扰动较大，这可能是资金出现波动的主要原因。因此尽管周五银行净融出大幅回落，但当日午后资金边际转松，因此我们仍倾向于将这两日资金面的波动理解为暂时性冲击。 而4月超储率较3月再度下降0.1pct至0.9%，低于我们的预期。3月央行对其他存款性公司债权额外下降近万亿，几乎完全回吐了2月额外上升的部分后，4月再度额外下降近5000亿，这是导致超储偏低的主因。此外，4月财政存款升幅高于预期，可能反映置换债使用进度仍偏缓；4月缴准基数下降导致缴准规模降幅高于预期，但现金回流进度偏缓；央行对其他金融性公司债权上升了3700亿，可能反映了央行通过再贷款向汇金提供资金；而央行对政府债权下降1824亿，在央行仍暂停购债的状态下，可能反映了央行此前买短卖长操作的平仓。 尽管超储率仍维持低位，但3-4月银行净融出中枢持续回升推动资金边际转松，可能反映了央行重新通过对银行的隐性支持调控资金面。因此，降准降息落地后银行融出中枢抬升可能也反映了央行合意的资金中枢进一步回落。但周五银行净融出大幅下降，央行OMO仅小幅净投放，可能也反映了央行短期内无意使资金利率持续走低，其合意的DR007中枢或仍在1.5%上方。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 下周国债缴款规模或达3860亿元；截至本周，2025年累计发行新增一般债3219亿元，新增专项债13680亿元，普通再融资债5492亿元，特殊再融资债15989亿元。下周青岛、四川、湖北等11个地区地方债发行规模2485亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为55亿元、1076亿元和1354亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的6858亿元下降至4379亿元。 本周披露的10Y附息国债和50Y特别国债发行规模高于预期，我们将5月国债净融资的假设上调至9400亿元；尽管5月置换债发行进度明显放缓，但普通再融资债的发行节奏略快于预期，叠加5月最后一周新增专项债有可能 集中发行，我们仍然维持5月地方债净融资6700亿元的假设。整体来看，我们预计5月政府债发行规模约2.42万亿，净融资约1.61万亿。 下周逆回购到期规模4860亿元；政府债净缴款规模将从本周的6858亿元下降至4379亿元，其中周一净缴款规模2445亿元；此外，下周四（5月22日）为缴税截止日。由于企业所得税年度清缴的影响，5月一般是缴税大月。尽管汇算清缴的资金规模与一般税期大致相当，但其截止日在5月末，因此5月税期可能呈现出缴税截止日与月末双峰的特征，这也能在一定程度上平滑税期走款的冲击。因此，尽管外生因素可能对资金面带来一定的扰动，央行可能也无意使资金利率大幅走低，但周五OMO净投放也展示出了维稳的态度，因此我们认为下周资金利率中枢大幅抬升的概率有限，DR007中枢大概率仍将维持在1.5%-1.6%之间。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.5BP至1.675%。本周同业存单发行规模下降而到期规模上升，同业存单转为净偿还799亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为90亿元、-848亿元、-63亿元、-7亿元；1Y期存单发行占比下降14pct至23%，3M期存单发行占比最高为57%。下周存单到期规模约7460亿元，较本周上升1522亿元。本周各类银行存单发行成功率均较上周小幅下降，但仍位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周货基和基金对存单需求减弱，但理财产品和其他产品对存单的增持意愿上升，股份行倾向于减持存单，存单供需相对强弱指数继续回升，环比上周上行3.7pct至47.7%。分期限上看，各期限品种的供需指数均上升，其中1M期限品种的供需指数上升幅度较大。 票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M期利率分别上行5BP、5BP至1.14%、1.13%。 债券交易情绪跟踪：本周债市出现调整，信用利差有所收敛。大行减持债券的意愿有所下降，主要是对二永债、政金债的减持意愿下降，对存单和1-3年国债倾向于增持，但对短期和超长期国债的减持意愿上升。此外，交易型机构对债券倾向于小幅减持，其中基金公司对债券的增持意愿明显下降，证券公司减持意愿上升，而其他产品和其他机构对债券的增持意愿小幅抬升。基金公司对长端政金债和超长端国债倾向于减持，对长端国债的减持意愿上升，对中票和二永债的增持意愿小幅下降，证券公司对国债、政金债和二永债均倾向于减持，对地方债和中票的减持意愿上升，但对存单的减持意愿有所减弱，其他产品对短融券、存单和二永债的增持意愿均上升，但倾向于减持长端国债政金债，其他机构主要是增加了对短端国债和存单的增持；农商行、保险和理财等配置型机构对债券的增持意愿普遍上升。农商行对10年及以上国债和政金债的增持意愿明显上升，但倾向于减持存单；保险公司对地方债和存单的增持意愿上升，对超长期国债和长期政金债倾向于增持，对二永债的减持意愿下降；理财产品对存单的增持意愿上升，但对二永债倾向于减持。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：根据央行资产负债表，4月超储率降至0.9%（单位：亿元）......................................7图8：3-4月超储规模维持低位但银行净融出回升.................................................................8图9：周五银行净融出大幅回落.............................................................................................8图10：下周政府债净缴款规模下降.......................................................................................8图11：下周政府债净缴款主要集中在周一（单位：亿元）....................................................9图12：部分省市已公布2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）...........