降准后资金收敛资金反复扰动债市，波段操作维持中期偏空观点

01逻辑与策略（P3-4）02宏观主要资产资金流向变化（P5-6）03近期宏观数据分析与回顾（P7-13）04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24）05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29）06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-46）07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 目录CONTENTS 逻辑与观点：降准后资金收敛资金反复扰动债市，波段操作维持中期偏空观点◆资金面：当周公开市场净回笼3500亿元，央行降准落地释放1万亿长期资金，但是较为有趣的是降准后资金面并没有宽松，次日周五早盘明显收敛，下午盘又再度转松。507央行宣布降息降准以来资金面备受关注。从目前看，降准降息后资金面松紧程度和价格并没有持续大幅转松和回落，其中资金面在本周后半段之前改善还是比较明显的，但是降准落地后反而明显收敛，波动加大。这可能受到的近期政府债集中发行和缴款的推动。但是另一个注意的现象是，短债对于资金转松也并不敏感。这一点我们倾向于理解为，短债相对于资金估值偏贵，虽然持续修复的很长时间但仍然偏贵，另一方面政府债集中发行和缴款，基本面预期的变化可能也对资金融出有一定的影响，导致资金价格的回落的持续性不强。短期看，周五尾盘资金面再度转松关注持续性，以及资产的敏感程度。以及关注5月22日（周四）税期资金特征。◆宏观数据与逻辑：日内瓦联合声明成果理解：1、双方取消了4月2日双方加征34%以上的对等报复性关税，而且取消是一直有效的。留下了34%的关税，但这个34%是结构化的，可以拆成10%+24%。10%互征关税也是一直有效（10%是4月2日美国对其他国家加征的基准关税）。24%加征关税临时豁免，豁免期限是初始加征的90天。2、中国暂停或者取消非关税措施，最重要应该是4月4日中国对美国稀土相关物项实施出口管制。3、今年以来美国对中国加征关税累计上升还是54%（10%+10%+34%），其中24%有90天临时性豁免，所以目前实际执行是30%。中国对美国加征关税是34%，其中24%有90天临时性豁免，所以目前实际执行是10%。国内方面，本周三发布社融数据，整体符合预期，地产缺位+政府发力环境下金融大小月仍旧比较明显。2同比增速大备上升可能受到了上一年打击手工补息后M2基数影响，社融回升主要依靠政府债发行推动，信贷总量偏差结构较弱，人民币贷款余额增速再度回落。海外方面，美国通胀数据同比、环比均低于预期，市场对于关税引发的通胀未反映到数据上。其他数据方面影响由于数据发布存在滞后期，当前库存数据并未指向关税推动了美国积极补库，消费者信心指数有明显回落，市场反应仍旧不敏感。对于美国经济来说，市场担忧比较清晰，就是看通胀会不会上升，对于美国经济是否会回落反而并不担忧，反而市场更期待能够在通胀平稳的情况下美国经济能够明显回落，以至于不会出现滞涨。所以当前美国经济看似交易的比较复杂但核心逻辑在于通胀。◆观点与策略：降准后资金面扰动加大，比如周五资金面先紧后松，推动债市先跌后涨，比较超预期。资金面扰动可能受到的政府债发行和缴税影响，但短债对于资金敏感性仍相对有限，我们这一原因可能在于短债估值相对资金仍然偏贵。往前看Q2国内经济基本面预期应当上修，出口企业有明显动力在90天豁免期内推动生产和出口，并且美国圣诞节备货节奏也会明显提前。策略：短期可能受到资金面和股指阶段性调整偏强，但是中期基本面的和债券估值仍然偏贵的逻辑可能仍会回归，故维持中期偏空判断，保持适度谨慎未尝不可。◆风险因素：关税预期反复。 上周逻辑与观点：资金面推动债券预期较强，盯住资金面同时关注债市扰动◆上周观点与策略：观点与策略：双降落地后市场交易什么是当前债市核心问题。市场共识是，资金中枢能否大幅下沉并向1.4%靠拢，目前看确有这个趋势。不过利率曲线陡峭的同时，短债表现貌似并不是很强如何理解？市场可能需要对短债定价进行校准。一是，短债经历的持续调整后是否已经很便宜？不然，相较于银行间资金价格来看仍然不便宜，但也不再是票息与资金成本严重倒挂的离谱状态；二是，资金面能否沉的下去，概率比较大但不一定，当前资金价格回落也有资金季节性影响，因此参与资金有所谨慎。如果资金价格在1.6%附近，短债下行动力仍然不足。三是，国内经济受到贸易冲突影响在短期是否高估了？存在这种可能。策略：基于上述分析，债券方面我们认为，央行择机恢复债券买卖推动行情推动可能属于情绪请推动，债券谨慎考虑做陡收益率曲线可能好于单边，保持适度谨慎未尝不可。风险因素：关税预期反复。 数据来源：Wind,CME，中泰期货研究所 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆日内瓦联合声明成果理解：1、双方取消了4月2日双方加征34%以上的对等报复性关税，而且取消是一直有效的。留下了34%的关税，但这个34%是结构化的，可以拆成10%+24%。10%互征关税也是一直有效（10%是4月2日美国对其他国家加征的基准关税）。24%加征关税临时豁免，豁免期限是初始加征的90天。2、中国暂停或者取消非关税措施，最重要应该是4月4日中国对美国稀土相关物项实施出口管制。3、今年以来美国对中国加征关税累计上升还是54%（10%+10%+34%），其中24%有90天临时性豁免，所以目前实际执行是30%。中国对美国加征关税是34%，其中24%有90天临时性豁免，所以目前实际执行是10%。◆国内方面，本周三发布社融数据，整体符合预期，地产缺位+政府发力环境下金融大小月仍旧比较明显。2同比增速大备上升可能受到了上一年打击手工补息后M2基数影响，社融回升主要依靠政府债发行推动，信贷总量偏差结构较弱，人民币贷款余额增速再度回落。◆海外方面，美国通胀数据同比、环比均低于预期，市场对于关税引发的通胀未反映到数据上。其他数据方面影响由于数据发布存在滞后期，当前库存数据并未指向关税推动了美国积极补库，消费者信心指数有明显回落，市场反应仍旧不敏感。对于美国经济来说，市场担忧比较清晰，就是看通胀会不会上升，对于美国经济是否会回落反而并不担忧，反而市场更期待能够在通胀平稳的情况下美国经济能够明显回落，以至于不会出现滞涨。所以当前美国经济看似交易的比较复杂但核心逻辑在于通胀。 近期主要宏观经济数据25-5-W4时间数据中国4月规模以上工业增加值同比中国4月社会消费品零售总额同比中国4月今年迄今城镇固定资产投资同比中国4月城镇调查失业率当期值预期5.96.04.35.2前值7.75.94.25.2比较19（1）国家统计局公布70个大中城市住宅销售价格月度报告。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面，国内在4月末发布贸易冲突后的首份外贸数据，出口同比增速回落不多故大幅超出市场预期。市场预期差出现在对美贸易与转口贸易。从外贸结构来看，对美贸易与4月份下旬集装箱发运量出现大幅下滑一致，对美贸易同比下滑21pcts，回落幅度达到30pcts。可能是受到转口贸易影响，东盟出口增速明显大幅上升同比增速达到20pcts，上升9pcts。受此影响，国内对于Q2GDP增速应该会有一定幅度上修。周六发布通胀数据，CPI和PPI均较前值回落，反映国内供需关系矛盾延续。我们观点维持，国内的通胀问题本质是供需关系的失衡，这个问题解决着眼点是长期问题，解决周期偏长期。◆海外市场方面，美国ISMPMI回升但幅度有限。4月份PMI数据发布并结合不同侧面美国宏观数据，美国经济状态为：工业和服务业中枢在回落的过程中经常呈现出错位，这种错位能够较大程度上缓解市场对于美国经济强衰退的担忧。由于服务业今年回落较多+工业有所回升，以消费作为主要经济结构的美国经济增速表现出逐步回落特征。关税影响目前在月频数据上尚未明显暴露，但可以预期的是由于关税冲突复杂性+长期性，美国商品会有一个阶段性的补库，但是这种补库可能是未来库存长时间下行的最后的晚餐。核心原因在于美国经济总量下滑+高息环境不能够驱动企业和零售端的长时间的主动补库。美联储会议方面，新闻发布会传递了比较清晰的信号，不急于降息强调长期关税冲突会对美国通胀有明显影响。往前看美联储6月份降息可能性在降低，同时我们认为未来美联储后续降息动作如果落地都是对于经济走弱的确认。 Q1货币政策专栏要点学习：Q1货政执行报告报告中6篇专栏文章：①中期借贷便利十年演变；②持续完善金融服务支持提振和扩大消费；③明示企业贷款综合融资成本促进中小企业综合融资成本下降；④加强债券市场建设支持债券市场健康发展；⑤从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况；⑥实体经济供求关系及物价变动。◆学习与理解：✓1、专栏一：央行进一步确认了MLF逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具，明确了公开市场7天期逆回购操作利率的政策利率地位，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。流动性投放：长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购，MLF的工具定位更为清晰，聚焦于提供1年期流动性。往前看：中长流动性需要进一步多种政策性工具共同判断。✓2、专栏二、三：央行阐述了在货币政策支持金融信贷的工作，这两个专题传递的信息与507新闻发布会一致，下一步央行将继续发力总量+定向需求金融信贷扩张。✓3、专栏四：央行提示了国债的利率风险。我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升，担忧群体主要是中小银行，特别是在羊群效应下追求超长久期的债券形成了潜在的利率波动风险，而大行持有超长久期债券由绝大部分以到期为主，故风险相对可控。✓4、专栏五：引入资产负债表视角，并采用“广义政府部门”概念，更全面评估债务风险。2022年末中国的广义政府总资产相当于GDP的166%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91%，指出政府财政扩张可持续。✓5、专栏六：央行研究认为，近年来央行在广义货币供给方面属于通胀支持性的政策，但是效果不好，主要是供需矛盾失衡问题下，货币大量供给刺激是规模情结下的供给端，需求端效果有限，所以宏观供需关系改善效果不好，未来将政策着力点放在需求侧。这一点同507新闻发布会传递出来的央行结构性宽信用一致。✓此外，货政执行报告中指出，阶段性暂停国债买卖操作视市场供求状况择机恢复操作。由于央行是在25年1月上旬停止国债净买卖操作，因此当季报告中进行解释说明合情合理。往前看央行能否很快恢复国债净买卖？我们认为这个概率不是很大，因为在24年下半年试水新型货币政策工具中，由于短债缺乏流动性，央行买债动作很容易将短债收益率买飞，比如1年期国债收益率买到1%附近，严重偏离OMO7天的政策。因此周五盘后债券收率小幅下行倾向与理解为情绪，后续的关注点仍然是资金中枢能否顺利向1.4%靠拢。另需要关注中美关税的扰动。 近期主要宏观经济数据25-5-W3 近期主要宏观经济数据25-4-W4&5-W1◆假期最后一个交易日国内4月PMI发布，环比大幅下行1.5个点至49.0，环比降幅明显大于2014年以来季节性均值的0.8个点，与此前公布的EPMI结论一致，显示外需的影响在初步形成。4月EPMI、BCI、PMI数据先后出来，均一致指向了外需的影响；外需影响相对集中的主要是纺服产业链、化工产业链、中游装备制造。服务业PMI也有一定影响但回落幅度较少。往前看，4月初关税冲突显著升级，外需下降短时间内难以快速弥补，5月份数据影响可能较4月份更为明显，由于关税持续动态变化，市场和相关部门均需要一定的时间来评估关税影响的短期和长期影响。因此中期政策取向既定存量政策的推出速度。◆海外方面，上周海外宏观数据集中发布，数据好坏结论不一。非农就业数据数据发布前，数据以偏空为主，特别是美国Q1经济增长明显放缓，职位空缺、ADP就业偏弱，ISMPMI好于预期但是较前期有所回落。周五非农数据公布，由于此前市场对于数据偏差预期较强，包括非农在内的数据发布后资产反而有所反弹。CME反映海外市场对于6月降息的预期概率降至50%以下，但仍认为7月起年内降息4次为大概率。◆综合看，海外宏观数据