安恒信息（688023）：运营有望在2025年触底

股权研究报告 DBAPP安全(688023CH) 操作可能在2025年触底 华泰研究年度业绩回顾 评分（维护）：买 分析师谢春生 SAC编号S0570519080006xiechunsheng@htsc.comSFC编号BQZ938+(86)2129872036 2025年5月18日│中国（大陆） 应用软件 目标价格(人民币):60.37 对于2024年，DBAPPSecurity✁营收/经常性净利润（NP）为人民币+2,043万/-23.7亿（同比2023年-5.87%：人民币-3.88亿），略低于其之前✁盈利预警（营收/归属于公司净利润为人民币+2,045万/-22亿）。2025年第一✆度，营收/归属于公司净利润达到人民币+3,110万/ -1.16亿（同比增长2024年第一✆度10.8%：人民币-2.04亿）。从盈利结果显示，其营收已逐渐触底，而在成本削减和效率提升✁推动下，亏损大幅收窄。凭借在AI安全领域✁先发优 关键数据 势，我们认为该公司有望在2025年重新盈利，随着AI技术融入网络安全。维持买入评级。 费率显著下降；现金流显著改善 2024年GPM同比下跌1.69个百分点至60.09%，销售/行政/研发费用 37.46/7.51/24.11%(-4.40/-0.99/-5.22ppyoy)。显著✁费用率优化主要归因于公司人工智能驱动✁数字化管理努力。2025年第一✆度GPM提升7.62pp至57.52%，表明GPM改善同时 目标价格（人民币） 收盘价（人民币，截至5月16日）潜在上行-/+(%) 市值（人民币千万元）6m平均日值（人民币千万元） 52周价格区间（人民币）BVPS（人民币） 分享性能 60.37 47.08 28 4,815 258.16 26.59-80.64 23.85 收入增长恢复，指向运营质量提升。2024年经营活动现金流为1.61亿元人民币（对比2023年：-2.56亿元人民币），使我们相信其2025年运营应触底反弹。 人工智能相关收入迅速增长 (%)111 76 40 5 (31) DBAPP安全性CSI300 05-2409-2401-255月25日 该公司推出了行业首个安全代理平台“恒诺”，与DeepSeek等领先✁LLM深度集成，提升了 现有产品。结合其数据安全解决方案，“恒诺”将数据分类效率提升了30倍，API风险检测速度提升了200%，安全运营生产力提升了250%以上，推动天穹安全运营收入在2024年同比增长超过25%。其2024年纯AI收入超过1700万元，间接AI产品销售额达6200万元。随着LLM能力✁提升以及公司将这些能力深度集成到运营中，我们预计其盈利将恢复增长。 来源：风 新兴领域✁强劲需求促进了利润增长2024年数据安全新产品合同价值同比增长超过40%，其中API安全/网络DLP/ITAI业务线分别同比增长200%/150%/78%。云安全业务加速发展，云密码合同/云密码解决方案用户数同比增长近35%/超过100%，并伴随多个政府和企业项目中标。商业密码硬件和系统出货量同比增长超过30%。经过多年努力，公司2024年在电力/交通/大数据领域实现了快速同比增长 ，增长率分别为70%+/40%+/20%+。 盈利预测和估值 鉴于网络安全整体需求疲软，我们将2025/2026/2027年✁收入预期下调15/16/-%至人民币228.7/258.3/294.4亿元。我们以2025年预测市销率为2.7倍评估该股票，与同业在万德一致预期中✁平均水平相符，目标价为人民币60.37元（此前：人民币42.08元，基于2024年预测市销率✁1.8倍，与同业平均水平持平）。 风险：数据安全业务进展未达预期；行业竞争加剧。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万元） 2,170 2,043 2,287 2,583 2,944 +/-% 9.60 (5.87) 11.95 12.96 13.97 净利润（人民币百万） (359.81) (197.85) 28.43 111.54 200.92 +/-% (41.97) 45.01 114.37 292.29 80.14 每股收益（稀释，人民币） (3.52) (1.93) 0.28 1.09 1.96 ROE(%) (14.26) (7.99) 1.13 4.26 7.13 PE(x) (12.86) (23.39) 162.77 41.49 23.03 PB(x) 1.81 1.84 1.82 1.75 1.62 电动汽车EBITDA（x） (18.55) (115.71) 33.39 16.45 11.00 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：DBAPP安全PE波段 (RMB) 244 162 81 0 (81) (162) ━━━━━DBAPP安全性 25x 20x 15x10x5x 图2：DBAPP安全PB波段 (RMB) 238 178 119 59 0 ━━━━━DBAPP安全性 7.9x 6.2x 4.5x 2.8x 1.1x 5月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-245月-255月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-245月-25 来源：风，华泰研究来源：风，华泰研究 完整财务报表 资产负债表利润表 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,835 2,989 3,159 3,413 3,838 收入 2,170 2,043 2,287 2,583 2,944 现金及等价物 1,542 1,715 1,895 2,048 2,415 运营成本 829.41 815.21 862.26 969.12 1,110 应收账款 752.30 694.87 712.54 763.66 708.45 企业税费&附加费 16.82 16.68 20.11 21.28 24.73 其他应收款 80.63 63.75 117.75 76.70 143.93 运营费用 908.41 765.30 754.72 775.00 824.38 预付款 15.93 15.34 14.53 20.95 20.18 管理费用 184.53 153.35 182.96 206.67 235.54 库存 236.03 257.25 173.88 256.84 298.17 金融成本 24.85 35.20 0.53 9.81 8.30 其他流动资产 208.72 243.32 246.00 247.31 252.34 资产减值损失 (23.01) (35.90) (24.39) (33.44) (40.42) 非流动资产 2,143 2,047 2,099 2,114 2,128 来自公允价值变动✁P 0.44 (0.49) 0.41 0.12 0.01 长期投资 216.18 124.97 104.46 80.93 57.42 投资收益 8.50 10.16 9.49 6.46 7.49 固定资产投资 458.91 398.93 484.59 552.22 609.59 营业利润 (365.14) (171.40) 36.13 129.93 231.63 无形资产 65.76 68.24 76.32 83.84 83.72 非经营收入 0.60 0.93 0.70 0.75 0.79 其他非货币性资产 1,402 1,455 1,434 1,397 1,378 非经营费用 2.83 5.46 4.62 4.31 4.80 总资产 4,978 5,036 5,259 5,527 5,966 总利润 (367.38) (175.93) 32.21 126.36 227.63 流动负债 1,990 2,197 2,432 2,629 2,908 所得税费用 (1.77) 25.80 3.22 12.64 22.76 短期借款 253.50 489.99 1,022 1,066 1,236 税后利润 (365.61) (201.74) 28.99 113.73 204.87 应付账款 484.13 573.60 703.82 787.14 857.34 少数股东权益 (5.80) (3.89) 0.56 2.19 3.95 其他流动负债 1,252 1,134 706.37 775.26 814.63 归属于母公司✁净利润 (359.81) (197.85) 28.43 111.54 200.92 非流动负债 423.80 311.96 271.35 229.55 184.72 EBITDA (223.74) (34.11) 114.64 223.83 313.34 长期借款 335.40 243.60 202.99 161.19 116.36 EPS（人民币，基本） (4.59) (1.94) 0.28 1.09 1.96 其他非流动负债 88.40 68.36 68.36 68.36 68.36 总负债 2,414 2,509 2,703 2,858 3,092 性能 少数股东权益 4.54 17.13 17.69 19.88 23.82 YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 78.96 102.27 102.27 102.27 102.27 增长率(%) 资本储备 2,770 2,743 2,743 2,743 2,743 收入 9.60 (5.87) 11.95 12.96 13.97 留存收益 (276.26) (419.82) (390.83) (277.10) (72.24) 营业利润 (12.25) 53.06 121.08 259.58 78.28 归属于母公司✁股东权益 2,560 2,509 2,538 2,649 2,850 归属于母公司✁净利润 (41.97) 45.01 114.37 292.29 80.14 权益与负债 4,978 5,036 5,259 5,527 5,966 盈利能力(%)毛利率 61.78 60.09 62.30 62.49 62.30 现金流量表 净利润率 (16.85) (9.88) 1.27 4.40 6.96 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E 净资产收益率 (14.26) (7.99) 1.13 4.26 7.13 经营活动现金流 (255.73) 160.84 213.87 261.67 337.65 ROIC (18.42) (9.67) 1.77 7.59 13.31 净利润 (365.61) (201.74) 28.99 113.73 204.87 偿付能力 折旧/摊销 119.32 108.00 82.88 88.83 78.93 负债/资产(%) 48.49 49.83 51.41 51.71 51.83 金融成本 24.85 35.20 0.53 9.81 8.30 净杠杆率(%) (12.16) (19.54) (24.00) (28.52) (34.86) 投资损失 (8.50) (10.16) (9.49) (6.46) (7.49) 流动比率（x） 1.42 1.36 1.30 1.30 1.32 营运资本变动 (95.68) 117.26 171.22 81.98 86.68 速动比率（x） 1.29 1.23 1.21 1.19 1.20 其他经营活动 69.89 112.28 (60.26) (26.20) (33.64) 运行能力 投资现金流 (74.34) 74.76 (93.69) (103.92) (88.75) 总资产周转率（x） 0.43 0.41 0.44 0.48 0.51