同庆楼（605108）：在“双春年”中复苏，预计2025年利润将改善

股票研究报告 同庆楼餐饮（605108CH） 在“双春年”中恢复，预计2025年利润将改善 华泰研究 2025年5月18日│中国（大陆） 年度业绩回顾 餐饮 评分（维持）： 分析师范俊浩 SAC编号S0570524050001fanjunhao@htsc.comSFC编号BDO986+(852)36586000 分析师曾军 SAC编号S0570523120004zengjun@htsc.comSFC编号BTM417+(86)2128972228 目标价格（人民币）： 买入 25.80 通庆楼餐饮（TQL）2024年收入/归属净利（NP）/持续归属NP为2,525/100/94亿（同比+5.14%/-67.09%/-63.05%），持续净利率为3.71%（同比-6.85个百分点）。利润超出其盈利预警的上限，主要因递延所得税费用（2,700万）满足免税条件。2025年Q1，收入/归属NP /持续归属NP为6,920/520/480万（同比+0.17%/-21.36%/-25.96%），持续净利率为6.90% （同比-2.43个百分点）。2024-2025年Q1期间，TQL加速其Fillmore餐厅扩张，2024年/2025年Q1分别新开八家/五家门店。然而，重资产投资较长的爬坡期削弱了盈利能力。展望未来，我们认为门店扩张的峰值已过，预计2025年“双春年”新门店爬坡结束及婚宴需求稳定将推动显著的利润上行潜力。维持买入评级。 2024年高基数下餐饮业承压 TQL的每平方米收入在2024年为人民币3,248元（同比-27.95%）。按业务板块划分，餐饮和住宿/食品业务的收入为人民币22.05亿/3.11亿元（同比+12.69%/+85.52%），毛利率为1 关键数据 目标价格（人民币） 收盘价（人民币，截至5月16日）潜在上行-/+(%) 市值（人民币千万元）6m平均每日价值（人民币百万） 52周价格区间（人民币）BVPS（人民币） 分享性能 25.80 21.83 18 5,676 112.96 15.63-29.04 8.79 8.26%/25.62%（同比-2.49/-10.07个百分点）。2024年，餐饮业务因“无春季年”情绪和202通庆楼CSI300 3年的高基数而面临压力，而食品销售保持强劲，毛利率下降主要由于渠道扩张和促销。扣除新店爬坡期（人民币4,500万元）及相关财务费用（人民币2,500万元）的损失，我们估计2024年成熟门店的净利润为人民币1.63亿元，反映出韧性。自2025年以来，运营逐月改善，而2025年首两月由于今年春节提前，同店销售仍承压，导致同比收入下滑。公司运营从2025年3月开始显著改善，3月的同比收入增长转为正值。我们对同店销售复苏趋势持乐观态度。 (%)17 3 (11) (24) (38) 5月24日09-2401-2505-25 来源：风 福勒默尝试全国扩张2024年，公司开设了八家大型门店（包括四家Fillmore酒店、三家餐厅和一家婚礼场地），新增建筑面积244,600平方米(+45.92%同比增长)。同时，公司对10家现有餐厅进行了改造 ，以突出其老字号品牌的特色，从而改善了用餐环境并提升了竞争力。截至2024年末，公司拥有127家直营门店（56家TQL餐厅、八家Fillmore酒店和新品牌门店63家），并已开始全国扩张。截至2025年4月末，Fillmore运营11家门店，并成功在上海、杭州等关键城市开设门店；其鲜肉包业务运营/待开业门店达136/60家（包括加盟和直营门店）。2025年，随着新店运营趋于稳定、成熟门店的需求恢复以及食品业务贡献增量，我们预计公司将受这些板块驱动实现增长。 目标价格为25.80元，保持买入 鉴于Fillmore扩张的高启动成本以及2025-2026年期间新店营销带来的负经营杠杆，我们将2025/2026年每股收益预期下调2.4%/7.4%至0.86/1.37元人民币，并引入2027年的预期值1.7 6元人民币。考虑到宴会需求的复苏，以及老字号品牌和大店经营模式的稀缺性，我们以20 25年预期市盈率的30倍估值该股票，相较于万得共识中同行平均的17倍，溢价更高。我们的目标价是25.80元人民币（此前：26.40元人民币，基于30倍2025年预期市盈率）。 风险：复苏弱于预期；市场竞争加剧；新业务发展慢于预期。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(人民币百万) 2,401 2,525 3,057 3,480 3,830 +/-% 43.76 5.14 21.09 13.81 10.07 净利润（人民币百万元） 304.11 100.08 223.96 355.91 457.90 +/-% 224.91 (67.09) 123.77 58.92 28.66 每股收益（稀释，人民币） 1.17 0.38 0.86 1.37 1.76 ROE(%) 13.57 4.48 9.23 12.93 14.40 PE(x) 18.23 55.39 24.75 15.57 12.11 PB(x) 2.47 2.48 2.28 2.01 1.74 EVEBITDA(x) 8.45 12.11 9.77 7.01 5.79 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：同庆楼餐饮PE带 (RMB) 73 ━━━━━通庆楼 图2：同庆楼餐饮PB-Bands (RMB) 49 ━━━━━通庆楼 5460x36 50x 3624 40x 1830x12 20x 00 5.2x 4.3x 3.5x 2.6x 1.8x 5月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-245月-255月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-245月-25 源：风，华泰研究源：风，华泰研究 完整财务报表 资产负债表 利润表 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 501.67 643.77 595.18 692.67 951.15 收入 2,401 2,525 3,057 3,480 3,830 现金及等价物 122.40 150.12 30.57 159.47 323.19 运营成本 1,762 2,041 2,391 2,596 2,788 应收账款 33.86 46.10 55.81 43.60 65.82 营业税及附加费 8.12 13.67 12.13 14.80 17.41 其他应收款 65.39 66.64 71.27 89.57 93.02 运营费用 116.13 144.87 183.44 205.30 222.13 预付款 20.06 34.24 30.34 41.45 39.29 管理费用 147.27 122.82 146.75 167.02 183.84 库存 114.74 120.69 181.21 132.60 203.85 财务成本 42.81 68.05 58.67 55.18 43.40 其他流动资产 145.22 225.98 225.98 225.98 225.98 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 3,482 4,722 4,895 4,992 5,058 来自公允价值变化的P 0.55 0.01 1.46 0.73 0.69 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 2.96 0.02 6.61 4.79 3.60 固定资产投资 1,566 2,120 2,253 2,249 2,224 营业利润 396.94 143.14 297.49 473.44 609.48 无形资产 305.40 651.57 726.12 817.51 928.79 非经营收入 2.23 1.72 2.12 2.11 2.04 其他非货币性资产 1,611 1,949 1,916 1,926 1,905 非经营费用 1.39 3.70 1.00 1.00 1.00 总资产 3,984 5,365 5,490 5,685 6,010 总利润 397.78 141.16 298.61 474.54 610.53 流动负债 886.55 1,408 1,367 1,287 1,245 所得税费用 93.67 41.08 74.65 118.64 152.63 短期借款 110.82 407.54 569.62 300.00 300.00 税后利润 304.11 100.08 223.96 355.91 457.90 应付账款 315.17 328.46 271.87 399.38 355.67 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 460.56 671.87 525.73 587.68 589.00 归属于母公司净利润 304.11 100.08 223.96 355.91 457.90 非流动负债 856.30 1,723 1,696 1,646 1,586 EBITDA 691.82 568.39 715.36 933.01 1,092 长期借款 164.99 686.17 659.18 609.26 549.46 每股收益（人民币，基本） 1.17 0.39 0.86 1.37 1.76 其他非流动负债 691.31 1,037 1,037 1,037 1,037 总负债 1,743 3,131 3,063 2,933 2,831 性能 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 260.00 260.00 260.00 260.00 260.00 增长率(%) 资本公积 741.98 741.98 741.98 741.98 741.98 收入 43.76 5.14 21.09 13.81 10.07 留存利润 1,269 1,263 1,410 1,657 1,965 营业利润 220.09 (63.94) 107.83 59.14 28.74 归属于母公司的股东权益 2,241 2,235 2,427 2,752 3,179 归属于母公司净利润 224.91 (67.09) 123.77 58.92 28.66 所有者权益&负债 3,984 5,365 5,490 5,685 6,010 盈利能力(%)毛利率 26.62 19.16 21.80 25.40 27.20 现金流量表 净利润率 12.66 3.96 7.33 10.23 11.96 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E 净资产收益率 13.57 4.48 9.23 12.93 14.40 经营活动现金流 720.92 410.28 506.94 1,025 791.93 roic 14.11 4.13 6.77 10.48 12.29 净利润 304.11 100.08 223.96 355.91 457.90 偿付能力 折旧/摊销 257.13 364.96 373.37 420.68 457.14 负债/资产(%) 43.75 58.35 55.79 51.59 47.10 财务成本 42.81 68.05 58.67 55.18 43.40 网络杠杆率（%） 13.39 59.95 59.52 36.30 24.45 投资损失 (2.96) (0.02) (6.61) (4.79) (3.60) 流动比率（x） 0.57 0.46 0.44 0.54 0.76 营运资金变动 187.43 (94.11) (119.54) 223.60 (134.40) 速动比率（x） 0.25 0.19