机构转债配置行为研究（三）：从转债持有人数据，看机构投资策略

我们整理了转债公司2024年年报中披露的债券十大持有人数据，分析公募专户、个人、外资、保险、券商自营/资管、私募、年金、社保基金、信托、年金等机构的转债配置特点。机构资金属性（回撤要求、收益预期、负债端稳定性/流动性要求、信用资质要求等）决定其配置策略，个券的持有人结构与个券价格、余额、评级特征印证，亦可侧面了解市场对其定位和适配的转债策略。 保险及社保基金：保险及社保基金明显超配高评级、大余额转债密集的电力设备、石油石化、钢铁、非银金融行业，对于弹性较弱的顺周期偏债型个券持有较多。低配农林牧渔、公用事业、电子、机械和轻工行业。超配中低价转债，高价转债中仅5只主题标签鲜明的AA级别转债有保险/社保出现。头部保险机构转债配置模式存在明显差异，部分持仓集中大余额标的，部分采取分散投资策略，换手率各异。 公募专户：绝对收益导向，但评级规模比保险“下沉”。行业相对均衡，价格偏好105-110价格带，从具体个券看，有不少公募专户产品2024年实践转债信用替代策略。 券商自营：大幅超配电力设备，偏好115元以下中低价格个券，但对高价的容忍度明显高于保险及社保基金。券商类投资者年底倾向于降低仓位。 外资：超配电子医药电力设备和化工，低配金融和资源品，偏好110-130元平衡型转债，低配超低价和超高价，持有规模占转债余额比例较高的个券都有相当比例海外营收 个人投资者：低配银行、煤炭、石油石化、建材等顺周期行业，超配计算机、基础化工、轻工制造、医药生物等小余额转债密集的行业。持仓个券偏高价。 私募：低配价格弹性较小的建材、电力设备、有色、食品饮料、交运、石油石化等行业，超配化工、电子、轻工、机械、汽车、医药等小约标的较多、正股波动率较大的行业。价格偏好两头配置，结合具体个券可以推测，私募投资者对弹性的诉求较强，而弹性来源于博弈有信用资质瑕疵的转债发行人困境反转，或者高价转债相对于正股交易层面的优势（T+0交易、流通盘更小）。 各类型投资者中的主要转债市场参与机构见内文统计。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 从转债持有人数据，看机构投资策略 我们在前期报告《公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配置行为研究（一）》、《公募基金转债及大类资产配置案例研究-机构转债配置行为研究（二）》中以公募基金的季度报告为依，梳理了公募产品的转债行业、个券及大类资产配置思路，并在每季度基金季报发布后更新相关情况。 而转债市场其余类别的主要参与者对转债的参与情况因为缺乏数据较难捕获，仅能通过交易所月度披露的转债持仓情况数据和转债公司年报/半年报中披露的十大持有人数据得以管中窥豹。其中，交易所月度持仓数据仅按投资者类别大致划分，且沪深交易所存在披露口径不一致的问题，比如上交所按面值披露而深交所按市值披露、上交所分别列示银行自营/银行理财/私募基金/财务公司等，而深交所将上述统一按“其他专业机构”口径统计。 为获得更细致的观察结果，我们整理了转债公司2024年年报中披露的债券十大持有人数据，分析公募专户、个人、外资、保险、券商自营/资管、私募、年金、社保基金、信托、年金等机构的转债配置特点。机构资金属性（回撤要求、收益预期、负债端稳定性/流动性要求、信用资质要求等）决定其配置策略，个券的持有人结构与个券价格、余额、评级特征印证，亦可侧面了解市场对其定位和适配的转债策略。 整体来看，统计范围内转债余额约为6876.05亿元，前十大持有人合计持有3046.74亿元（均为面值口径，下同）。我们按照持有人的名称将持有人类型分为14类：公募基金、公募专户（包括公募养老金产品和公募资产管理计划）、个人、外资、保险（养老金产品、传统保险、分红险、自有资金及其他产品）、私募产品、私募/持股平台、一般机构（企业及国资委、财政厅）、回购质押专用账户、社保基金（基本养老险和全国社保组合）、信托、年金、银行。其中，出现在债券前十大持有人频率最高的类别是公募基金、个人和公募专户，持有规模最高的类别是公募基金、回购质押专用账户和一般机构。 表1：各类机构进入转债前十大持有人的次数及规模（亿元） 用【机构对各行业配置规模/该类机构持仓总规模（作为前十持有人）】，对比【转债申万一级行业余额/全市场存量余额】，可反映各类机构的行业配置情况。需注意：多数银行转债的前十大持有人大部分为回购质押专用账户，显示银行转债大部分由机构持有并质押获得额外流动性，增加组合杠杆率，故银行转债的十大持有人数据可参考性有限。 图1：转债十大持有人数据中，各类转债投资者所投资个券所属行业分布情况 类似的，用【机构持仓的各价格带转债规模/该类机构配置总规模】，对比转债整体的价格带的分布情况，可反映各类机构的转债价格策略。 图2：转债十大持有人数据中，各类转债投资者所投资个券价格分布情况 分机构类型来看： 保险及社保基金：顺周期比例显著高于其他持有人 交易所数据显示截至2025年4月末保险机构持有转债约571亿元，而转债十大持有人数据显示保险机构进入前十持仓规模204.32亿元。其中，新华、国寿、太平洋进入前十的规模最大，太平洋、新华、泰康进入前十持有人的次数最多。社保基金（全国社保基金组合及基本养老保险组合）进前十230次，进前十规模53.83亿元。 表2：保险机构进入转债前十大持有人情况统计 行业（参见图1）层面看，保险及社保基金明显超配高评级、大余额转债密集的电力设备（晶能、宏发等）、石油石化、钢铁、非银金融行业，低配农林牧渔、公用事业、电子、机械和轻工行业。 转债价格（参见图2）方面，保险及社保超配中低价转债，较少进入130元以上转债前十持有人，140元以上的转债中仅有楚江、润达、精达、奥飞、蓝天十大持有人中有保险/社保基金出现。 保险持仓规模占转债余额比较可观的个券包括密卫、恒逸转2、万青，前十大持有人中保险占个券余额比例有20%，此外，柳药、华安、凌钢、冀东、财通、长海、靖远、珀莱、小熊、晶能、武进等高评级大余额转债亦被保险持有10%+余额。 与公募持仓情况交叉对比来看，保险对于高溢价和低股性的容忍度更高，对于弹性较弱的顺周期偏债型个券持有较多，极少成为小余额、低评级个券十大持有人，对尾部风险较为重视。 头部保险机构转债配置模式存在明显差异。A机构持仓个券数量少，每只个券持仓规模较大，且均为AA评级以上大余额转债，价格普遍较低。相比之下，B、C机构持仓个券数目众多，但整体持仓规模小于A机构，持仓中有不少AA-评级转债，其中不少个券价格超过125元，余额小于3亿元。 个券换手方面，我们对比了头部保险机构2024年与2023年进前十大持有人情况，发现A机构新增个券持仓较多，B、D机构部分中低价位转债持仓规模基本不变。 表3：部分保险机构转债持仓情况统计 公募专户：绝对收益导向，但评级规模比保险“下沉” 我们将公募基金资产管理计划和养老金产品列入公募专户类别，转债十大持有人中公募专户类持有规模约93亿元。其中，易方达、工银瑞信、招商三家基金公司专户产品进前十规模最大且进前十大持有人次数最多。 表4：公募专户进入转债前十大持有人情况统计 行业（参见图1）层面看，公募专户的转债行业配置较为均衡，比较明显超配的行业为公用事业和钢铁，低配计算机和银行。转债价格带（参见图2）比公募产品更低，大幅超配105-110元个券。 从持仓个券看，有不少公募专户产品2024年实践转债信用替代策略。公募专户持仓规模占转债余额较高的个券包含不少中等规模和评级、2年以内到期的个券，如好客、恩捷、联创、齐翔、健友、紫银、长海、晶科等，上述个券在2024年均出现过YTM大于3%，甚至大于5%的建仓机会，或反映公募专户实践了转债信用替代策略。部分此类个券因为规模、评级、正股市值等因素不在一些保险、银行理财等风险偏好最低机构的投资池内，而这类个券在牛市中容易跑输指数，与公募产品/私募产品对于弹性更强的诉求不匹配，公募专户的绝对收益导向更强。 券商自营/资管：偏好低价，对高价容忍度尚可 交易所数据显示截至2025年4月末券商自营/集合理财计划持有转债约426.53/188.68亿元（合计615.21亿元），债券十大持有人中券商自营+资管类持有人约持有转债规模132.39亿元。从交易所历史持仓数据看，券商自营的转债持仓规模有强烈的季节性特征，在全年收益目标完成后，11、12月通常倾向于减仓留存收益，尤其在9-10月行情较好的2021、2024等年份，故十大持有人数据反映的持仓规模大概率比全年平均水平低。 图3：券商自营转债持仓季节性统计 图4：券商集合理财转债持仓季节性统计 分机构来看，国信、中信建投、中国银河进前十规模最大、进入前十大持有人次数最多。 表5：券商自营/资管进入转债前十大持有人情况统计 行业层面看（参考图1），券商自营及资管大幅超配电力设备行业（锂科、宏发、科利、福22、清源等）和钢铁行业，小幅超配有色金属、农林牧渔及石油石化行业，低配轻工制造、医药生物、家用电器、计算机、公用事业。价格带方面（参考图2），券商自营/资管极其偏好115元以下的低价转债。 券商自营及资管持仓规模占转债余额较高的个券包括希望、法兰、中特、科利、恒逸转2、锂科、伟测，其中锂科前十债券持有人中有5家券商，科利有4家。 外资：偏好平衡型转债，部分投资者换手较低 我们将名称中包含“香港”、“新加坡”及英文字符的持有人划分为外资，并进行了手动增加/剔除。从结果数据来看，外资投资者进入前十大转债持有人次数为253次，合计规模93.06亿元。其中，西北飞龙、UBSAG（瑞银集团）的持有规模和进入前十大次数远超其他机构，美林、贝莱德（新加坡）、德骥的持仓规模超过3亿元。 表6：外资机构进入转债前十大持有人情况统计 行业层面看（参考图1），外资明显超配电子、医药、电力设备和化工行业，低配金融和资源品行业，其余行业配置比例与标配标准相差不大。价格带来看，外资明显更偏好平衡型中间价格段的转债，低配超低价和超高价转债。 个券方面，外资持有规模占转债余额比例较高的包括飞凯、弘亚、特纸、佩蒂、崧盛、蒙泰、惠云、能辉、海能、金丹，都有相当比例海外营收。 对比关键投资者2023年进入前十大投资者的情况，可发现A投资者换手不高，2024年进前十投资者的个券中，一半在2023年已有持仓，三分之一甚至保持一样的持有规模；B投资者换手相对更高，绝大部分2024年进前十大的持仓与2023年持仓不重合。A投资者对三分之一的个券配置数量在30-40张之间，B投资者三分之二的个券配置数量在10-30张之间。 个人投资者：低配顺周期，超配小余额 交易所数据显示截至2024年12月底个人投资者持有转债693.76亿元，债券十大持有人中个人投资者类持有人约持有转债规模204.32亿元。个人投资者中相当比例为转债公司实际控制人、股东或高管，仅出现在前十大持有人中一次。下列多次出现的投资者中，不少已连续多年出现在不同转债前十大持有人列表中，如李xx、丁xx、钟xx三人，进入前十大持有人次数最多、持仓规模最大。 表7：个人投资者进入转债前十大持有人情况统计（仅包含出现次数至少3次的个人投资者） 行业（参见图1）层面看，个人投资者低配银行、煤炭、石油石化、建材等顺周期行业，超配计算机、基础化工、轻工制造、医药生物等小余额转债密集/个人资金体量容易进入前十持有人的行业。价格带方面，个人投资者超配120-125元平衡型转债和140元以上高价转债，低配120元以下相对低价的转债。 个人投资者持仓规模占转债余额较高的个券包括天创、联得、浩瀚、松原、华医、金陵、惠城、京源等。由于股东可直接参与配售，新券的持仓结构中个人占比普遍较高。 私募：困境反转/股性获取弹性 我们将名称中带有“私募产品”的持有人归类为私募，将名称中带有“投资管理”、“资产管理”的公司类持有人归类为私募/持股平台，合并划分为私募类持有人，在前十大持有人中，私募投资者约持有转债规模53.83亿元。其中，睿郡、高熵、合晟持有规模最大、进入前十大持