浆价的周期、反馈与联动

浆价的周期、反馈与联动 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtht.com石忆宁（联系人）从业资格号：F03144064shiyining@gtht.com 报告导读： 通过复盘近年来浆价的走势，我们发现浆价遵循以下规律： 1、美金盘存在明显的库存周期 美金盘遵循库存周期的规律，一个理想的库存周期包括：被动去库、主动累库、被动累库和主动去库四个阶段，其中真正的外生变量主要来源于需求端，而期货/现货作为一种短久期资产，难以定价长周期的需求变化，因此，需求的季节性改善往往是一轮浆价提涨的起点。 2、浆纸产业链中的正负反馈 浆价的上涨正反馈的核心来源于海外美金盘需求的好转，下跌负反馈的核心来源于成品纸表需的转弱。其中，在整个产业链正负反馈的过程中，存在两个相对明显的特征：一是国内纸浆期货提前反应需求的变化，期货价格变化领先美金盘价格变化；二是成品纸产量的高位回落往往可以视作盘面下跌的起点。 3、不同浆种之间的联动与分歧 从针叶浆和阔叶浆的走势来看，二者很少走出分化行情，这意味着单一浆种项目的投产会影响整体纸浆价格的走势；从针阔价差来看，受到阔叶项目持续投产的影响，针阔价差走势呈现出波浪式抬升，并进一步驱动了下游的配方更替；从针叶浆内部来看，部分浆种的结构性过剩可能会导致盘面定价向最低价格的交割品靠近，以进口成本和其他浆种的基差为标准的估值体系可能会失效。 目录 1.美金盘的库存周期...................................................................................................................................................................................32.浆价的正负反馈.......................................................................................................................................................................................53.不同浆种的联动和分歧..........................................................................................................................................................................74.风险提示...................................................................................................................................................................................................10 （正文） 1.美金盘的库存周期 纸浆作为海外供给，全球消费的美元大宗商品，我国纸浆的供给进口依赖度较高。其中，针叶浆几乎完全依赖海外进口，进口阔叶浆占总量比重在60%以上。因此，判断海外美金盘价格的趋势变化是研究纸浆期货无法回避的根本问题。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 我们认为，海外美金盘的价格变化遵循库存周期规律，一轮理想的库存周期如下：1）被动去库存：下游需求好转，浆厂开工水平由低转高，海外浆厂去库，美金盘涨价，并且形成需求和美金盘价格的正反馈；2）主动累库存：此后，浆厂维持前期高开工水平，然而随着成品纸表需减弱向上传导，下游对高价的接受度降低，纸浆消费由强转弱，浆厂库存开始累库，但是由于浆厂挺价心态较强，美金盘价格维持高位震荡；3）被动累库存：随着库存的不断累积，浆厂开始降低开工和报价，但是在需求仍未好转，市场看空情绪相对浓厚的情况下，美金盘价格下调并没有带来库存的快速去化，库存仍然处于累库状态；4）主动去库存：随着浆价的逐步下调和供应端的缩量，低价刺激了下游的补库动作和投机需求，库存开始明显去化，并且逐步过渡至新一轮的涨价周期。 资料来源：同花顺ifind，国泰君安期货研究 资料来源：卓创资讯，同花顺ifind，国泰君安期货研究 在上述的库存周期模型中，库存与美金盘均为内生变量，开工水平受需求影响（例如Suzano于2025年一季度主动检修），真正的外生变量来源于需求，即便是供给端产能的集中投放也是来源于更长周期维度下的需求增长。因此，判断美金盘库存周期的关键在于需求变化。短期来看，纸浆的消费具有明显的季节性特征，中国市场的纸浆消费主要集中在每年的“金三银四”，“金九银十”以及年底的“双十一”和春节需求，而全球另一大纸浆市场欧洲同样如此，每年纸浆的消费旺季主要集中于3月和9-10月。而从长期来看，纸浆的终端需求链接的是成品纸（以文化纸和生活用纸为主）的消费，主要受人口、消费习惯和消费意愿等因素的影响，呈现出的更多是温和增长的趋势，年度级别的边际变化相对有限。 考虑到期货/现货本质上是一种短久期资产，难以定价长期的需求量提升，因此，季节性的需求增长往往会导致浆厂库存去化或者累库速度低于预期，驱动浆价快速上涨。从20年以来的美金盘报价周期变化来看，过去5年中纸浆外盘报价快速提涨的时间点分别为20年11月、21年11月、23年7月、24年2月以及24年11月，主要集中在中国市场的消费旺季，其中23年7月浆价的美金盘触底反弹还受到海外能源危机消退，部分欧洲纸厂复工的影响。 资料来源：UTIPULP，同花顺ifind，国泰君安期货研究 资料来源：UTIPULP，同花顺ifind，国泰君安期货研究 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究（四大成品纸分别为双胶纸、铜版纸、生活用纸和白卡纸，下同） 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 2.浆纸产业链中的正负反馈 与其他大宗商品类似，浆纸产业链同样存在明显的正反馈与负反馈。其中，浆价的上涨正反馈的核心来源于海外美金盘需求的好转，下跌负反馈的核心来源于成品纸表需的转弱。 具体来看，上涨正反馈的开始来源于纸浆消费的好转，从而带动美金盘需求的好转和报价的上涨。通常来说，纸浆消费的好转包含两个原因，一是纸浆真实消费的好转，即下游成品纸产量的上涨，二是下游纸厂投机性的原材料补库行为，二者互为独立事件。此后，成本端的上涨又会推动成品纸价格的上涨以及下游的备货行为，而纸张价格的上涨和投机需求的增加又会进一步推动浆价上移，从而形成美金盘、国内纸浆期货价格和成品纸价格的正反馈。在这轮上涨过程中，在下游成品纸产量见顶之前，成品纸的消费对于产业链的价格影响较小。 下跌负反馈则起源于成品纸的表需转弱，此时成品纸产量处于高位+产业链价格偏高，然而，成品纸的表需无法消化高位的产量，成品纸价格开始下跌，成品纸产量/纸浆消费转弱，叠加前期采购的纸浆逐步到港，盘面价格回调，倒逼上游美金价格下降，从而形成纸价与浆价循环下跌的过程。不过，近几年由于成品纸产能的持续投放，而上游供给格局相对集中，挺价能力较强，在整个产业链利润下杀过程中，纸张的价格和利润相比纸浆受损更为严重。以双胶纸为例，近五年的现货市场价格和利润明显下移，2021年和2023年旺季时，双胶纸的价格能够达到6500-7500元/吨，单吨利润一度能够达到1000元/吨以上，而近两年，双胶纸的价格基本维持在5000-6000元/吨，单吨税后毛利则常年处于亏损状态。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 在整个产业链的正负反馈过程中，存在两个相对明显的特征：其一是国内纸浆期货提前反应需求的变化，期货价格上涨或者下跌先于美金盘的变化，尤其是在海外美金盘降价的过程之中，海外美金盘价格的见顶往往需要经历挺价后下游接受度不高，成交变差的过程，而期货盘面往往会直接计价下游需求的转弱，领先于美金盘的成交情况。从纸浆期货上市以来的数据来看，盘面高位见顶的时间点分别为2019年2月、2021年2月、2022年4月、2023年9月和2024年4月，均领先外盘报价见顶的时间1个月左右。 资料来源：卓创资讯，同花顺ifind，国泰君安期货研究 其二是2023年以来，在盘面定价纸浆整体供需的情况下，成品纸产量的高位回落往往可以视作盘面下跌的起点。2023年之前，纸浆盘面受供给扰动等其他因素影响较大，这一规律尚不显著，但是在2023年之后，我们发现，成品纸产量的高位回落基本可以对应国内期货盘面的拐点：2023年3月、2023年9月、2024年3月、2024年8月均是如此，而2024年年底的上涨行情更多是由下游部分产能出清引发纸企进行的原材料补库行为所驱动，本质上是另一种正反馈的起点，但是受春节假期效应和针叶浆结构性过剩的影响，本轮上涨行情持续程度相对有限。 而从盘面和成品纸产量的对应关系来看，2023年之后，国内下游成品纸产量明显高于2023年之前，然而盘面价格高点有明显下移，我们认为这并不代表着纸浆消费对于盘面拐点的判断作用失效，而是其他基本面因素制约了盘面上方的空间：一是海外能源危机的爆发导致市场结构有所调整，并进一步引发国内市场的供给压力增大；二是新增装置的投产导致阔叶浆的供给压力加大，对于盘面形成拖累；三是部分交割品的品质不稳定，导致盘面定价锚点由纸浆整体的供需情况转向部分品牌的供需情况。 3.纸浆之间的联动和分歧 纸浆本身是一个集合概念，通常包含了针叶浆和阔叶浆两大类，而这两类纸浆又包含了来源不同地区的不同品牌，例如俄针、银星、加针等均属于针叶浆，但是不同浆种之间存在明显的价差。因此，我们在这里阐述的是针叶浆和阔叶浆之间，以及不同品牌针叶浆之间的联动和分歧。 从针叶浆和阔叶浆的走势来看，针叶浆和阔叶浆的外盘报价基本维持同向变动，难以走出分化行情，这意味着单一项目投产的影响不会局限于针叶浆/阔叶浆的价格，会影响整体的纸浆价格表现。从走势的相关性来看，2014以来，明星和银星的外盘报价相关性为0.86，10个月滚动相关性也常年维持在0.7以上（阶段性回落主要受产能投产节奏导致的针阔价差快速变化导致）。从价格表现的角度来看，单一项目的产能投产会对于整体的纸浆价格产生同样的影响，符合微观经济学的替代品理论。例如，2024年年中，Suzano的Cerrado项目以及联盛的阔叶浆项目先后投产，市场对于阔叶浆的看空情绪较为浓厚，上游浆厂进入累库周期，针阔叶浆的外盘报价同步下跌。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 从针阔价差的角度来看，外盘的针阔价差变化主要受到项目投产的影响，整体呈现出波浪式抬升，并驱动了下游配方的更替，而这又反作用于针阔价差。从项目投产角度来看，我们认为，针叶项目的投产会缩小外盘针阔价差，阔叶项目的投产会拉大针阔价差，这一规律在近两年表现较为显著，例如：2022年年底至2023年年初，Arauco和UPM的阔叶项目先后投产，美金计价的针阔价差见底；2023年9月Kemi浆厂投产，针阔价差快速走缩；2024年7月，Suzano的Cerrado项目和联盛的国产阔叶木浆项目投产，针阔价差开始了新一轮的走阔。从长期视角来看，由于近年来针叶浆几乎没有新增产能投放，阔叶浆项目投产较多，因此，针阔价差的中枢在逐步抬升。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 资料来源：公开资料收集，隆众资讯，国泰君安期货研究 国内市场针阔价差走势和国外走势基本一致。从内外盘的角度来看，同样由于我国纸浆的进口依赖度较高，国内针阔价差走势基本和外盘保持同步。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 从下游配方更替角度来看，在针阔价差阶