回归财政

请参见第55页开始的分析师认证和重要 利率研究Rohan Khanna+44 (0) 20 7773 0533 rohan.khanna1@barclays.com巴克莱，英国Moyeen Islam+44 (0) 20 7773 4675 moyeen.islam@barclays.comBarclays, UK与通货膨胀挂钩的研究Michael Pond, CFA+1 212 412 5051 michael.pond@barclays.com BCI,USAnshul Pradhan+1 212 412 3681 anshul.pradhan@barclays.com BCI,US 英国：利率策略欧元区：利率策略瑞士法郎和瑞典克朗：利率策略欧元区：通胀挂钩市场日本：利率策略全球利率市场Not convinced yet. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .原则和利息……………32六月生机勃勃。... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 37观点总结。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .U-转弯，我转弯，U-转弯.... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .预测中美贸易降级引发了欧元通胀市场的战术性反弹。我们认为全球宏观背景不利于通胀估值出现更持久的复苏。在HICPx曲线上，5年期至10年期区间在熊市和牛市环境下都可能表现不佳。日本央行加息预期因中美关税谈判取得进展而有所恢复，尽管30年期拍卖表现尚可，但超长期供需关系仍结构性脆弱。下周的20年期拍卖将考验该领域的供需结构。QT在接下来的几个月里可能会在市场上占据更重要的地位。根据一套狭隘的原则来衡量，MPC暂停积极抛售的理由很薄弱。然而，从一个更广泛的地方部门利益角度来看，暂停是可以被证明合理的，并且将有利于政府债券ASW估值。全球债券收益率预测……………53我们最新对美国、欧元区、英国和日本的债券收益率预测。更强烈的日本央行加息预期以及脆弱的超长期供需关系。 . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . 43在CHF中，我们讨论了SNB将政策利率降低至负区域所带来的运营影响。我们还解释了为何我们保持SSYZ5Z6的陡峭化。在SEK中，我们讨论了4月份最终的CPI数据以及瑞典央行的上周会议纪要。对美国、欧洲和日本的期限、收益率曲线、利率互换利差、通胀和波动性的观点总结。关税新闻继续驱动市场。随着对不确定性经济影响证据的等待持续，如果财政叙事势头增强，期限反弹的窗口可能正在缩小。我们重新启动10年期西班牙对法国的多头头寸，并推荐DU-RX ASW平坦化。 2 回到财政美国：利率15 May 2025：随着贸易政策在接下来几个月被搁置，人们的注意力已转向财政政策。投资者对国会所释放的信息感到不安，特别是维持低成本开支的税收条款即将到期。尽管如此，我们仍认为关税收入在改善财政状况方面发挥着重要作用，尤其是鉴于它们可能将长久存在。与即将到期的税收优惠的简单延长相比，即使新税收优惠成为永久性措施，其成本也将被更高的关税收入和部分支出削减所抵消。因此，财政前景虽然可能比一周前略差，但仍然好于年初时的情况。我们预计，拍卖规模在明年年中之前不会发生变化，在那之后，也仅限于10年期。在未来一周内，我们将密切关注支出削减目标，以及任何新的税收条款，以观察与原计划的偏离程度。同时，我们将重点关注关键政策制定者，例如贝森部长，对最新收益率变动反应的反应函数。就交易而言，我们继续建议做多5s（入场点：4.10，当前4.05）和10s30s平仓头寸（入场点47个基点，当前46个基点），以应对更深的切割周期以及长期端溢价缩减。我们同时维持对3年期掉期利差的看涨观点，因为逆回购利率改革正日益临近。随着财政政策清晰度的提高，我们预计长期收益率将下降，因为部分不确定性溢价有所缓解。然而，在硬着陆的尾部风险得到降低的程度上，并且鉴于美联储可能不会急于降息，我们预计2年期和10年期收益率将分别下降至3.7%和4.2%。：(都比我们之前的预测高出20个基点)。后者仍然比远期利率高出约25个基点，因为我们将共识视为对经济过于乐观，并预计随着一些供需失衡担忧的消退，期限溢价将逐步下降。本周美国国债收益率有所上升。鉴于中美贸易战缓和以及一些初步的财政担忧，数据1和数据2显示，收益率曲线整体上升了5-7个基点，主要由实际收益率提高和通胀预期差扩大推动。此次抛售与其他债券市场同步，收益率曲线未变陡峭，表明主要驱动因素仍是协议达成后全球情绪的改善。30年期掉期利差，作为财政担忧的指标，也保持稳定。风险资产本周再度上涨，美国股市上涨4个百分点，CDX IG利差收窄至55个基点，因投资者下调了经济衰退的可能性。近期贸易发展已降低硬着陆的尾部风险，但也意味着基础关税率将长期存在。关税收入和支出削减应足以支付永久性新税收削减的成本。我们预计，随着这些政策的进一步明确，长期收益率将下降。 +1 212 412 1848Anshul PradhanAmrut Nashikkaramrut.nashikkar@barclays.comBCI, 美国Andres Mok, CFA+1 212 526 8690 andres.mok@barclays.com BCI,USDemi Hu+1 212 526 7398 demi.hu@barclays.com BCI, USSamuel Earl+ 1 212 526 5426 samuel.earl@barclays.com BCI, US+1 212 412 3681 anshul.pradhan@barclays.com BCI,US 15 May 2025Barclays | 全球利率周报：回归财政图1. 美国国债收益率曲线整体上行...来源：彭博社，巴克莱研究 财政：关税改变了计算方法图3显示，在TCJA框架下延长到期减税措施将使未来十年主要赤字相对于现行法律增加3.8万亿美元。2我们认为，鉴于当时收益率上涨，这种情况是选举结果所预期的。众议院计划按评估结果将赤字增加2.7万亿美元，3但允许永久性延期税收条款，金额达4.2万亿美元。这确实将不仅仅是延长到期的TCJA削减。综合来看，图3表明预计未来十年总的初级赤字实际上可能比之前预期的低2.0万亿美元（即4.2-2.2）或1.8万亿美元。因此，财政状况仍然好于年初的预期。图4展示了在不同假设下的债务/GDP比率。TCJA的完全实施将使债务/GDP比率到第34财年达到127%。即使众议院计划被永久化，该比率仍将初步细节表明，税收账单的真实成本将远高于官方评估。例如，该法案的税收部分可能在2025至2034年间耗费3.8万亿美元，这在4万亿美元的允许增长范围内。然而，考虑关键税收条款的永久性延期，成本将增加1.5万亿美元，达到5.3万亿美元。1如果我们将其完全视为对市场的意外冲击，1500亿美元的收入下降平均相当于0.4个百分点的GDP下降，进而相当于长期利率下降约15个基点。然而，这种零敲碎打的方法错过了更广泛的要点，即财政状况实际上比年初担心的要好。1https://www.crfb.org/blogs/permanent-ways-means-bill-could-add-53-trillion-deficits2https://www.crfb.org/press-releases/senate-abandons-all-semblance-fiscal-responsibility3https://www.crfb.org/blogs/adding-house-reconciliation-bill4https://www.cbo.gov/system/files/2024-12/61112-Tariffs.pdf5https://budgetlab.yale.edu/research/state-us-tariffs-may-12-2025. Scaled down to2025-34 period.不利增长影响。国会预算办公室也持相似观点。4因此，更高的关税税率很可能会在2025-34年间将CBO的基准赤字降低了约2.2万亿美元，因为它现在会假设更高的关税税率。5最近的谈判表明，这一假设是合理的，因为即使是英国也未能免于10%的基准关税。然而，有一个重大的抵消因素是关税收入。进入这一年时，很少有人认为关税率会从2.5%上涨到14%。预算实验室估计，目前关税率将使2026-35年期间的收入增加约2.7万亿美元，考虑到相关因素后为2.3万亿美元。 4 117%127%129%122%110%115%120%125%130%来源：CBO，高盛研究Debt/GDP 比率至 2034 年，%CBO 基线TCJA延期房屋平面图(永久)房屋平面图(永久) +关税收入在众议院计划下，税收收入、占GDP百分比在2026财年急剧下降，大约下降0.6个百分点，表明存在积极的财政刺激。此外，如果减税措施成为永久性的，它们将保持较低水平，与计划中2029年及以后将上升的情况形成对比。与TCJA的延期相比，税收收入也将保持较低水平。然而，在考虑关税收入的情况下，税收收入通常呈横向波动，并且通常高于TCJA延期下的水平。上述情况仍然是不完整的，因为我们尚不清楚支出计划，以及它们是否会在短期内增加，从而提供更多刺激，然后再在远期下降。尽管如此，这表明了考虑关税收入的重要性。仅略高于129%。扣除关税收入后则为123%。虽然这仍然高于当前法律下CBO的基准预测117%，但这一基准预测从一开始就不切实际。当然可能，目前预期支出削减（例如医疗补助）将会缩减，新的税收条款（如SALT上限）将会被增加，而实际成本甚至更高。然而，在我们看来，关税收入已经改变了计算。超越10年的赤字效应之外，市场也在评估财政刺激力度，以及考虑到税收减免的前置安排，该刺激力度是否会在2026年转为正值。图5展示了在不同假设下的收入和GDP占比，图6则展示了这些指标相对于TCJA（税收减免和就业法案）延期的情况。FIGURE 4.债务/GDP水平上升幅度将小于简单外推情况下的上升幅度。图3。关税收入抵消了永久性延期的影响。 15 May 2025来源：CBO，高盛研究 -1.0%-0.8%-0.5%-0.3%0.0%0.3%0.5%0.8%20252026202720282029市场影响来源：CBO，高盛研究图6. 收入与TCJA扩展的对比图5。在不同财政和贸易政策假设下的收入收入-GOP法案（占GDP的百分比）收入-GOP法案条款永久性（占GDP的百分比）包含关税收入的收入总体而言，尽管长期限的负面反应可能因税收计划的意外导致市场重新评估并调高赤字预期而显得合理，但在我看来，长期限收益率接近年初水平则并非如此。我们估计，2026财年的预算赤字将接近2万亿美元（=现行法律下的1.71万亿美元 + 0.48万亿美元新政策 - 0.23万亿美元关税收入）。即使财政部在整个下一财年不对拍卖规模进行任何调整，来自票据/债券市场的净现金收入也将达到1.3万亿美元。即使7500亿