交易想法、敏感度和估计

发布日期：25年 Toni Sun+1 212 526 0984 yutong.sun@barclays.com BCI, USHarry Mateer+1 212 412 7903 harry.mateer@barclays.com BCI, US 评级与相对价值/交易思路超配：Coterra (CTRA), EQT Corp (EQT), Occidental Petroleum (OXY)Underweight: Aker BP (AKERBP),Continental Resources (CLR), Ovintiv (OVV), Cenovus (CVECN)图3. 3月31日至5月15日长期现金变化（基点）最近勘探与生产领域研究报告图2. 3月31日至5月15日期间中期现金变化（基点）“宽泛4”：重新分配贝塔敞口，2025年5月13日2025年4月1日，在OPEC宣布大幅增加供应之前，12个月NYMEX期货油价报68美元/桶，Cenovus 2032s、2047s和2052s债券的报价分别为（中位数）溢价120基点、172基点和157基点。截至2025年5月15日，这三只债券分别收窄了8基点、扩大了3基点和扩大了3基点。尽管我们认为该公司表现良好1Q25表现和市场权重: APA Corp (APA), Canadian Natural (CNQCN), ConocoPhillips (COP), Devon (DVN), Diamondback (FANG), EOG Resources (EOG), Expand (EXE), Hess (HES), Suncor (SUCN)注意：红点表示截至5月14日的扩散率，以及截至5月15日上午东部时间8点的12个月期货NYMEX原油。来源：彭博指数，巴克莱研究Cenovus (CVECN): 下调至中性以下，因解放日表现优于预期 2025年5月15日 2 As discussed in衬里上的白银更少(May 9, 2025)，我们继续认为，雪佛龙公司提议收购HES将是未来几个月中Hess债券和CDS的主要相对价值考量因素。previously discussed：在2024年，埃克森美孚公司对雪佛龙公司的收购要约提出了仲裁挑战，理由是其希望保护其优先购买权。根据路透社最新报告（《Exxon在Chevron-Hess交易争议中的仲裁听证会定于5月26日，消息人士称》，2025年5月1日），仲裁庭定于2025年5月26日举行实质性听证会。公司先前报告称，预计将在大约接下来的三个月内作出裁决。此外，经营活动现金流因第一季度营运资本使用而承压，导致净负债攀升；尽管管理层仍致力于实现40亿加元（不含租赁）的净负债目标，但在财报电话会议上表示，其认为股价具有价值，并指出“资产负债表管理需在纪律与教条之间把握微妙平衡”。因此，尽管我们仍看好CVECN的长期定位，但当前债券的相对估值（尤其是自3月底以来2032年到期债券的持续收窄）对我们而言风险收益比不佳。我们将CVECN从“持股观望”调整为“减持”。如果报告的时间安排准确，仲裁裁决的解决最终进入了更具有可操作性的时间窗口。，但我们仍然认为，对于结果而言，不确定性非常高。我们估计，HES的信用利差已经反映了至少50%的可能性，即合并将完成。2025年3月，CVX提交了一份8-K文件，披露了其在当年前几个月购入Hess股票（1540万股，占4.99%股份），CVX将此次购入归因于其对“完成悬而未决的Hess收购的持续信心”。管理层确认每桶45美元的盈亏平衡点是有帮助的，但我们认为CVECN在我们覆盖范围内仍然是敏感性较高的信用，对油价假设变化较为敏感。在赫斯结构中，我们继续估计HES 5年期信用违约互换（CDS）正在反映最高交易概率，而2031年的CDS则反映较低的概率。两者之间存在100个基点（5年期CDS较2031年CDS收紧100基点），我们建议购买2031年及HES 5年期信用违约互换。，正如我们所预期，这两种工具之间的基差在大多数交易情景中将会缩小。因此，这笔交易并不依赖于收购的方向性结果。此外，我们认为这笔交易并不依赖于特定的油价，而我们认为在当前不确定的宏观环境下这一点尤为吸引人。Hess Corp (HES): 一个酝酿已久的催化剂终于进入可行动的时间范围。 80100120140160180200220240260280 在Barclays Live Chart中打开注意：注：估计假设布伦特原油平均价格为每桶60美元，天然气平均价格为每百万英热单位3.75美元。：亨利·中心在2025年第二季度至第三季度；55美元/桶的WTI和4美元/百万英热单位亨利·中心在2025年第四季度至2026年第一季度。(1) APA图6.长期价差（基点）与2025年第二季度至2026年第一季度预期净债务/（息税折旧摊销前利润-维持资本）的比率注意：估计假设2025年第二季度至第三季度布伦特油价为每桶60美元，Henry Hub天然气价格每百万英热单位为3.75美元；2025年第四季度至2026年第一季度布伦特油价为每桶55美元，Henry Hub天然气价格每百万英热单位为4美元。（1）APA数据包含和不含资产退役义务。来源：公司报告，巴克莱研究：注释：5年期信用违约互换 - HES 2031（零波动率利差）。日期范围是从CVX-HES交易宣布开始。来源：信贷- 巴克莱交易，标普全球市场智讯图5。中期利差（基点）与2025年第二季度-2026年第一季度预 -1.00.01.0APACLRAKERBPDVNCTRACVECNSUCNEOGCOP期净债务/（EBITDAX - 维持资本）的比率 注：估计假设2025年第二至三季度WTI平均价格为每桶60美元，亨氏枢纽Henry Hub平均价格为每百万英热单位3.75美元；2025年第四季度至2026年第一季度WTI平均价格为每桶55美元，亨氏枢纽Henry Hub平均价格为每百万英热单位4美元。（1）APA数据展示时包含和不包含资产退役义务。来源：公司报告，巴克莱研究 Source: 公司报告，巴克莱研究注意：估计假设2025年WTI平均价格为每桶65美元，且2025年四个季度分别按每百万英热单位4.15美元、3.75美元、3.75美元和4.00美元计算。 油气价格敏感性图10. 气价EBITDA(X)敏感性注释：来自石油的EBITDA(X)范围从40美元/桶到70美元/桶，除以中点在区间内。2025年第二季度-2026年第一季度预期。天然气价格维持在每百万英热单位3.5美元。包含 ：备注：天然气EBITDA（X）范围从每百万英热单位2.5美元到4美元，除以该范围的中点。预测2025年第二季度至2026年第一季度。将油价固定在每桶60美元。包含对冲。来源：公司报告，巴克莱研究 235.5909.978.5465.667%7,166-984,5742702,2523,431-2,3565971,0754194,7814,3621.01.11.01.017.071.841.579%45%2,953未来12个月预测2025年5月15日图13. 2025年第二季度-2026年第一季度预期巴克莱信贷估计（百万美元）-基准情景（1）APA生产石油（百万桶/天）天然气（百万立方英尺/天）NGL (万桶/天)总计（万桶油当量/天）%液体已实现套期保值收益/(losses)EBITDAX兴趣DD&AFFOCAPEX自由现金流派息前资产负债表现金债务净债务信用指标Debt/EBITDA (x)LQA (x)净债务/EBITDAx (x)LQA (x)EBITDAX/利息 (x)FFO % 债务债务百分比上限FFO % 净债务标普降级阈值保留现金流 披露有关信息来源的信息分析师认证：信息披露的可用性：重要披露：可能妨碍评级实现的风险：CVECN可能宣布另一项负债管理交易，导致利差收窄。代表债券：CVECN 5.4 06/15/47 (美元 85.33，2025年5月14日)CENOVUS ENERGY INC, 配置减持, CD/CE/J/K/MAKER BP ASA, 建议减持，A/CD/D/E/J/K/L/M代表性债券：AKERBP 4 01/15/31 (美元 92.02, 2025年5月13日)2025年5月15日实质性提及的发行人/债券主要发行人/债券Barclays Research是由Barclays银行PLC的投资银行及其附属公司（以下简称“Barclays”）制作的。APACHE CORP, 市场权重, CD/CE/D/E/J/K/L/M/NBarclays | E&P巴克莱资本有限公司及其附属公司从事并寻求与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司及其附属公司定期交易该研究报告中涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主要交易方，并提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资客户的利益产生冲突。在允许的情况下，并遵守适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员进行交流，讨论当前的市场状况和价格。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖资产类别的研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，该公司不保证其准确性和完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部可能自本文件发布以来已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究报告，包括但不限于基本面分析、股权相关分析、量化分析以及交易想法。巴克莱研究报告中的建议和交易想法可能因不同的时间范围、方法论或其他原因而有所不同。Bloomberg®是Bloomberg Finance L.P.及其关联公司（统称“Bloomberg”）的商标和服务商标，而Bloomberg指数是Bloomberg的商标。Bloomberg或Bloomberg的许可方拥有Bloomberg指数的所有专有权利。Bloomberg不批准或认可本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，也不对由此可能获得的结果作出任何明示或暗示的保证，并且根据允许的最大法律范围，Bloomberg对本材料相关的任何损害赔偿或责任概不承担。估值方法：2025年4月1日，在OPEC宣布大幅增加供应之前，12个月NYMEX贴水原油价格为每桶68美元，Cenovus 2032s、2047s和2052s债券的报价分别为上涨120个基点、172个基点和157个基点（中值）。截至2025年5月15日，这三只债券分别收窄8个基点、扩大3个基点和扩大3个基点。尽管我们认为该公司在2025年第一季度表现良好，管理层确认45美元/桶的盈亏平衡点也具有支持作用，但我们仍认为CVECN是我们覆盖范围内对油价假设变化更为敏感的信用。此外，自由现金流因第一季度营运资本使用而承压，导致净债务攀升。尽管管理层仍致力于实现40亿加元（剔除租赁）的净债务目标，但在财报电话会议中，其表示认同股价的价值，并指出在资产负债表管理方面，“纪律与教条之间存在着微妙的界限”。因此，尽管我们仍对CVECN的长期定位持乐观态度，但当前债券的相对价值（尤其是自3月底以来2032年期债券的持续收紧）对我们而言似乎风险收益比不佳。我们将CVECN评级从“持股观望”下调至“减持”。我们，Harry Mateer和Toni Sun，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对本报告中提及的任何或所有主体证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的部分补偿与所表达的具体建议或观点没有直接或间接关系。In order to access Barc