一季度货币政策报告点评：灵活把握，注意资金价格中枢的变化

灵活把握，注意资金价格中枢的变化—一季度货币政策报告点评 主要内容： 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 近期，中国人民银行公布了《2025年第一季度货币政策执行报告》，整体来看，货币政策延续中央经济工作会议与四月底政治局会议“适度宽松”的货币政策基调，延续了中央经济工作会议论调，维持“适度宽松”的货币政策取向，延续“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合”的表述，将“择机调整优化政策力度和节奏”调整为“积极落地5月推出的一揽子金融政策”，5月7日，央行在国新办新闻发布会上宣布数量、价格、结构三方面10项增量货币政策，下阶段央行重点工作任务或为积极推动此轮增量政策落地显效，持续推动经济回升向好态势。 吴进辉wujh@cspengyuan.com 陈祉祺chenzhq@cspengyuan.com 一季度货币政策执行报告共有六个专栏，专栏1回顾了MLF十年演变过程，明确了其当前聚焦于提供1年期流动性的定位；专栏2提出持续完善金融服务，支持提振和扩大消费，明确将进一步发挥结构性货币政策工具支持消费作用；专栏3“明示企业贷款综合融资成本，促进中小企业综合融资成本下降”介绍了“贷款明白纸”的作用逻辑，结合本次报告将推动居民和企业降低信贷成本调整为推动综合融资成本下降，表明未来重点或为降低非利息成本；专栏4题为“加强债券市场建设，支持债券市场健康发展”，强调增强债券市场功能，推动利率市场化与货币政策调控转型；专栏5引入广义政府部门资产负债表视角，对比中美日政府债务情况，认为与中美不同，我国政府债务有资产支撑，进一步扩张仍有可持续性；专栏6深入分析了实体经济供求关系及物价变动，表明当前我国主要物价指数低位运行本质上是供需关系影响。 总体来看，货币政策报告传达了适度宽松的基调，但要灵活把握节奏和力度。5月12日，中美经贸谈判取得重要进展，双方关税税率大幅下降，远超市场预期，这意味着短期内经济压力的过度悲观预 期修正，经济大幅下行压力有所缓解，对应的逆周期调节的力度和节奏可能有所变化。但仍要注意后续关税谈判的不确定性，我国内需不足，房地产仍有下行趋势，经济压力仍不可掉以轻心，要持续巩固经济回稳向上的态势，加大政策的支出力度，同时储备新增工具，把握时机和节奏，坚定不移办好自己的事情，以高质量发展的确定性应对外部的不确定性。 一、2025年Q1货币政策报告核心要点 1.经济运行实现良好开局，实现今年发展预期目标有潜力、有支撑 此次报告中央行对经济形势的判断基本延续中央经济工作会议与四月底政治局会议论调，2024年四季度货币政策执行报告中“经济运行展现出强大韧性”，今年一季度货币政策执行报告中我国经济“呈现向好态势、经济运行实现良好开局”的表述逻辑性一致且呈现出更加积极的变化。去年九月份以来一揽子增量政策效果显现，一季度我国国内生产总值（GDP）同比增长5.4%，生产供给、消费、投资、预期等主要指标呈现出积极变化，人工智能、量子科技等先进技术带动高技术产业增速提高，“两新”政策加力扩围成效显著、提振消费专项行动成效显现，市场需求呈现稳步恢复态势，我国经济发展底盘稳、基础牢，在近期“507”一系列更加有力的一揽子政策下，存量与增量政策将进一步发挥协同效应，支撑经济持续向好。报告同时也提到，国内经济回升向好基础还需巩固，有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力。由“正视困难、坚定信心”调整为“既要正视困难问题，更要坚定发展信心”，稳增长诉求进一步提升，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性，加力支持实体经济。 国际来看，主要经济体经济复苏分化，美国经济近期有所放缓，一季度，美国出现消费者信心指数下降、零售销售额下滑等经济放缓迹象。欧洲经济仍显疲软，欧元区2024年GDP同比增长0.9%。英国2024年GDP同比增长1.1%。本经济复苏基础尚不牢固，2024年GDP同比增长0.1%，低于2023年的1.5%。报告指出全球经济增长动能趋弱，国别分化日趋明显。地缘政治局势仍有较大不确定性，美关税政策推升全球衰退风险，发达经济体物价涨幅回落，但未来上涨压力依然存在。多国面临财政与债务风险，全球贸易和投资增长存在制约，金融市场波动加剧。 积极落实“507”一揽子货币政策：扩大国内需求，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面 本次报告在货币政策方面延续了中央经济工作会议论调，维持“适度宽松”的货币政策取向，延续24年四季度货币政策执行报告中“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合”表述，在“平衡好短期和长期、稳增长与防风险、内外部均衡”的基础上，首次创新增加“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，或表明二季度央行将进一步平衡流动性投放广义与狭义的平衡。“择机调整优化政策力度和节奏”调整为“积极落地5月推出的一揽子金融政策”，政策出台后的落地落实成为新焦点。将“促进经济稳定增长”调整为“全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”，表明当前在外部冲击不确定性加大的背景下稳增长与稳市场的诉求提升。 本次报告相较之前删去“防范资金沉淀空转”的表述，同时删去“引导货币市场利率围绕政策利率波动”，降准降息双双落地的背景下，资金中枢或有下降，但需关注资金波动性的增加。同时，与此前“推动居民和企业信贷成本下降”不同，本次报告调整为“推动社会综合融资成本下降”，专栏3明示企业贷款综 合融资成本的构成，表明前期降低贷款利息成本已取得较好效果，下一步或关注非利息成本的降低。 结构性货币政策工具的推出与落地是5月一揽子政策的核心要点，本次报告继续“充分发挥货币信贷政策导向作用”，一是强调“推动新设的政策工具尽快落地显效”，专栏2《持续完善金融服务，支持提振和扩大消费》强调了提振消费是当前扩内需与稳增长的关键点，发挥新设立的服务消费与养老专项再贷款这一新货币政策工具相关内容，需关注后续系列促消费工具的落地与使用。二是结构性货币政策工具支持领域由“聚焦国家重大科技任务、科技型中小企业等重点领域和薄弱环节”扩充至“引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸等”，货币政策工具下一步或将重点关注提振消费与稳外贸等新领域。 汇率方面，一季度报告基本延续24年四季度报告表述，继续强调“坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”、“坚决对市场顺周期性为进行纠偏”、“坚决防范汇率超调风险、增强外汇市场韧性”。当前国际形势复杂多变，央行将持续管理预期，防止汇率超调风险，同时不断增强人民币汇率弹性与韧性，对冲国际形势等不稳定因素。 数据来源：Wind中证鹏元 3.物价有望保持低位回升态势，促进物价合理回升作为重要考量 本次报告指出我国在通胀方面“有望保持低位回升态势”，与24年四季度报告“有望延续温和抬升态势”表述逻辑一致。对于下一阶段，延续“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”的表述。随着前期一揽子增量政策持续推动，一季度我国扩大内需政策效用不断显效，高端 制造业关联度较大的行业价格稳中有升，市场需求加快释放，将更好支撑物价水平温和回升。对于中长期形势与24年四季度报告判断基本一致。专栏6阐述了实体经济供求关系及物价变动，从供给端、需求端与货币三方面因素论述我国当前物价低位运行的原因，为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境。 4.持续巩固房地产市场稳定态势，加快建设债券市场科技板 本次报告对房地产政策表述为“拓宽保障性住房再贷款使用范围，持续巩固房地产市场稳定态势，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。”，延续前期基调，持续推动房地产市场止跌回稳，同时保障性住房再贷款二季度或将进一步扩围。 报告延续24年四季度报告“持续增强债券市场功能和服务实体经济能力”表述，重点强调“创新推出债券市场‘科技板’，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券。完善债券市场法制，推动公司债券法制建设。” 一、货币政策报告专栏解析 专栏1“中期借贷便利十年演变”：MLF定位于为金融机构投放中长期流动性 中期借贷便利是央行于2014年9月创设的货币政策工具，专栏回顾了十余年间MLF工具功能的变化，可归纳为三个阶段： 一是从流动性投放的辅助工具转变为总量型货币政策工具，2014-2015年MLF创设之初规模小，有3M、6M及1Y三个品种，2017年后统一为1Y，淡化结构色彩，突出总量型工具定位。规模逐步扩大且于2024年一度接近7.3万亿元；二是从单一的数量型工具扩展到阶段性体现利率工具属性，2019年央行进行MLF每月常态化操作并于同年8月进行LPR改革，在MLF利率基础上加点形成，构建了公开市场7天逆回购利率发挥短期政策利率作用，1YMLF体现中期政策利率信号的传导框架；三是MLF利率推出政策利率属性回归流动性投放工具。去年以来，央行分步逐渐淡化了MLF政策利率属性，先是通过明确了公开市场7天期逆回购操作利率的政策利率地位；而后延后MLF操作时间至LPR报价之后，实现了LPR与MLF利率的“解绑”；9月开始由数量招标改为利率招标（荷兰式招标），并公布最高、最低投标利率以及中标利率，进一步淡化MLF政策利率色彩；10月启用买断式逆回购工具并采用多重价位中标方式（美式招标），持续积累操作经验半年后，在MLF操作中推广应用，2025年3月起MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标，取消统一的中标利率，至此MLF利率退出政策利率功能。 专栏明确当前MLF清晰定位为提供1年期流动性，当前央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购，形成与其他工具各有侧重、又共同维护流动性充裕的立体工具架构。 “持续完善金融服务，支持提振和扩大消费”：进一步发挥结构性货币政策工具支持消费作用 本专栏强调了提振消费的重要作用，指出当前全球贸易摩擦加剧，外需对经济增长的支撑作用趋弱，我国经济正加速向以内需为主导的增长模式转型，消费已成为构建新发展格局的重要引擎，对拉动国民经济增长具有重大作用。专栏充分肯定了当前提振消费有关政策效用显现、消费市场活力逐步释放、增速呈现稳步回升态势，从结构来看当前传统商品消费增长逐渐承压，服务消费需求与在居民消费支出中所占比重逐步提升，成为当下我国扩大内需的重要着力点。 专栏指出下阶段货币政策支持消费的五个重点工作方向，一是综合运用准备金、再贷款再贴现、公开市场操作等多种政策工具，保持流动性充裕。强调探索运用结构性货币政策工具，加大消费重点领域低成本资金支持；二是研究出台金融支持消费的指导性文件，指导金融机构加强消费金融服务、供给侧优化重点服务消费领域高质量供给以及加大消费基础设施建设喝商贸流通体系建设金融支持力度；三是鼓励金融机构优化消费信贷产品与服务；四是通过支持汽车金融公司和消费金融公司发行金融债券、提升消费类信贷资产证券化注册额度、推动消费领域可证券化资产范围适度扩容等方式增强消费金融机构资金供给能力；五是聚焦具体消费场景构建高效便捷的支付生态，提升包括境外来华人员在内的支付服务便利程度。 专栏3“明示企业贷款综合融资成本，促进中小企业综合融资成本下降”：未来重点或为降低非利息成本 本专栏回顾前期明示企业贷款综合融资成本取得的阶段性成效，指出截至2025年3月末，试点地区共组织完成对27万笔、1.53万亿元贷款的明示综合融资成本工作，成为促进企业综合融资成本下降的关键一 环。从三点论述了明示企业贷款综合融资成本的重要意义以及其推动中小企业综合融资成本下降的逻辑关系：一是“贷款明白纸”减少了信息不对称，使企业更加全面的了解银行贷款产品和融资费用来源，知悉银行让利情况，充分保障了企业知情权与金融消费者的合法权益；二是企业通过“贷款明白纸”能够更加清晰全面了解自身优惠政策运用情况，