2024年1月降准点评：关注降准后的资金利率中枢变化

对此次超预期降准+再贴现利率调降的几点理解 第一，春节期间有较大的流动性缺口，降准可以呵护流动性 我们此前在《资金面可能难有再进一步的宽松》中测算，由于居民取现、财政存款上升、信贷“开门红”等原因，春节期间流动性缺口可能将超2万亿。此次降准投放近一万亿的基础货币，可以有效填补春节期间的流动性缺口，避免资金利率“大起大落”。 第二，降准+再贴现利率调降，货币政策逆周期调节再次发力 自2023年四季度以来，各项宏观经济数据增速再次回落，低通胀等压力持续显现，因此，货币政策通过降准+再贴现利率下调再次逆周期发力。同日，央行宣布组建信贷市场司以关注信贷投放，特别是重点做好“五篇大文章”相关领域的投放，预计后续宽信用政策的发力方向将更加精准，力度也将提升。 预计此次降准释放的万亿流动性也将重点流向“五篇大文章”相关领域，以及民营、小微企业。 第三，此次超预期降准有提振权益市场信心的意图 近期权益市场持续承压，央行在1月24日发布会中表示“将为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币政策环境”，我们认为，为权益市场提振信心，是此次降准时点、以及力度超预期的重要原因之一。降准消息发布后，富时中国A50期货快速拉升近3%，货币政策的超预期发力可以在边际上改善权益市场的情绪。 第四，降存款利率+降准+降低再贴现率，缓解银行净息差压力 出于降低实体经济融资成本等需要，近年来银行净息差不断下行，过低的净息差不仅放大了银行的经营风险，同时也掣肘了进一步调降政策利率的空间。近期先后降存款利率+降准+降低再贴现率可以在一定程度上缓解银行的净息差压力。 关注降准后的资金利率中枢变化 2023年12月以来，资金利率相比8-11月边际转松，公开市场操作特点呈现出“月中不松，月末不紧”的状态，资金面一直维持紧平衡，同时资金分层现象较为明显。结合1月24日央行关于货币政策支持资本市场的表述，我们认为，12月后资金面的转松可能与权益市场持续承压有关。在权益市场未见明显回暖前，资金利率中枢可能将维持现状。我们建议，此次降准后，密切关注资金利率中枢的变化，如果权益市场后续能逐渐回暖，我们认为，资金面有再次收紧，以控制资金空转的可能性。 后续LPR调降概率升温，但MLF、OMO有不确定性 存款利率下调+降准+再贴现利率下调，缓解了银行的负债成本压力，为降低LPR储备了空间，后续LPR调降概率升温。 但MLF和OMO能否调降存在不确定性。首先，防止资金空转问题目前仍然是央行的重要目标；其次，尽管央行也表示“2024年中美货币政策周期差处于收敛，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性”，但在美联储降息节奏延后的宏观现实下，汇率依然面临较大的压力。 降准对债市可能不是利好 降准落地后，债市收益率快速走出先下后上的行情，短债受流动性补充影响显著下行，但长端因为政策发力预期而上行。 展望后市，资金面变化情况、政策发力预期和股债跷跷板可能是近期影响债市的关键因素。对短债而言，如果资金面能维持现状，可能将驱动短端收益率下行； 对长债而言，首先，此次降准打开了市场对政策发力的想象空间，预计后续宽信用等稳增长政策将进一步发力；其次，央行表示货币政策在支持中央政府债务规模扩张上有充足空间，中央加杠杆等财政扩张有望落地；再次，权益市场方面，平准基金、央企考核等新政密集出台，这些可能在边际上提振权益市场信心，短期债市警惕股债跷跷板，以长端为主的债市收益率可能将上行。 风险提示：政策变化不及预期，经济增速不及预期。 附图1：1月MLF与OMO“按兵不动”（%） 附图2：银行净息差已被压缩至历史低位（%）