炼化景气度回暖，公司盈利水平有望持续修复

炼化景气度回暖，公司2025Q1业绩进一步改善 原油裂解价差在2024Q4跌至低点，进入2025年价差企稳回升，公司业绩在2025Q1迎来明显改善。根据公司2025年一季报，公司实现归母净利润5.88亿元，环比增长486.62%；实现扣非归母净利润6.18亿元，环比增长736.04%。炼化行业景气度回暖，公司业绩在2025年一季度迎来大幅度环比改善。结合当前景气度和原油价格，我们下调2025年，新增2026-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3525.93（-615.63）/3702.23/3887.34亿元，归母净利润为19.62（-81.23）/41.20/62.62亿元，EPS为0.19（-0.81）、0.41、0.62元，对应当前股价PE为45.0、21.4、14.1倍，维持“买入”评级。 燃料油政策频出或使得边际炼油产能逐步退出，公司优质资产价值逐步显现据隆众资讯消息，2024年12月，国务院关税税则委员会发布了《关于2025年关税调整方案的公告》，其中公告附表《进口商品暂定税率表》中显示：燃料油进口税率从2025年1月1日起调整为3%，提升了2个百分点。此外，据钢联能化消息，2025年1月起，燃料油消费税抵扣比例将由现行的全额抵扣（100%）下调至50-60%区间。在此背景下，以进口燃料油为原料生产汽柴油的地炼企业或将面临双重成本压力。据钢联数据，2025年以来，山东独立炼厂产能利用率已降至48%左右。我们认为，伴随燃料油等相关政策的推出，行业边际产能或将逐步退出，产品盈利水平也有望随之得到逐步修复。 公司持续“补链强链”，不断完善产品矩阵、增强盈利能力 公司控股的浙石化炼化一体化能力全球领先，公司与阿美的战略合作进一步巩固了行业地位。在“补链强链”方面，2024年浙石化α烯烃中试装置投产；稀土顺丁橡胶装置试生产成功；金塘新材料等项目有序推进，使得公司差异化、高端化产品矩阵不断拓宽。我们看好公司作为炼化龙头盈利水平将逐步修复，下游差异化化工品将进一步增强盈利能力。 风险提示：油价大幅波动、下游需求不及预期、项目投产进程不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、炼化行业底部向上，景气度企稳回升 原油裂解价差在2024Q4跌至低点，进入2025年价差企稳回升。据我们测算，2024Q4的平均原油裂解价差为1,231元/吨，2025Q1平均价差为1,452元/吨，2025Q2截至4月23号的平均价差为1,654元/吨，呈现逐季度环比改善态势，当前炼化行业景气度企稳回升。烯烃价差同样有所回暖，截至4月25日，乙烯-石脑油价差为202美元/吨，较2025年1月初变化不大；丙烯-石脑油价差为197元/吨，而在2025年1月初价差为160-170美元/吨，涨幅约为20-30美元/吨左右。 图1：进入2025年原油裂解价差企稳回升 图2：2025年乙烯-石脑油价差稳中向好 图3：丙烯-石脑油价差较2025年初上涨 图4：PX-石脑油价差处于低位 PX-石脑油价差尚未恢复，PTA价差承压，涤纶长丝价差在2025Q1保持良好。 截至4月25日，PX-石脑油价差为137.40美元/吨，处于历史低位，当前价差下行业效益较为承压，据百川盈孚，2025年4月PX的生产利润依旧处于理论亏损状态。 目前石脑油价格较为坚挺，PX价格有所下滑，PX-石脑油价差进一步向下压缩。PTA由于行业过剩，价差长期承压，截至2025年4月28日的PTA全年平均价差为109美元/吨，尚处于亏损状态。相较于PX和PTA，芳烃产业链终端产品涤纶长丝价差和盈利能力表现良好，截至2025年4月28日，POY全年平均价差为1,293元/吨。 图5：由于PTA较为过剩，PTA-PX价差承压 图6：2025年涤纶长丝POY价差表现尚可 2、燃料油等相关政策频出，行业边际产能或将逐步退出 据隆众资讯消息，2024年12月，国务院关税税则委员会发布了《关于2025年关税调整方案的公告》，其中燃料油的相关定义、税则号以及关税税率均有调整。其中该公告附表《进口商品暂定税率表》中显示：燃料油进口在此之前执行的暂定税率为1%，现从2025年1月1日起调整为3%，提升了2个百分点。依次粗略计算燃料油的进口成本，约增加80元/吨。在此背景下，对进口燃料油依赖性比较强的企业来讲，其加工成本预计进一步增加，从而挤压其经营利润，经营状况也更为艰难。 此外，据钢联能化消息，2025年1月起，燃料油消费税抵扣比例将由现行的全额抵扣（100%）下调至50-60%区间。预计该政策更多的将影响使用较多燃料油（国产及进口）及稀释沥青作为原料的地炼，并使这部分税费成本上升450~600元/吨。 同时，据隆众资讯及海关数据最新显示，2025年3月全国燃料油进口仅138.26万吨，环比再跌57.12万吨，降幅29.24%，同比跌幅达到50%以上，月度进口量更是创下自2023年2月以来的近26个月新低。2025年Q1全国燃料油进口总计521.85万吨，同比下降近300万吨，降幅达到35%。 在此背景下，以进口燃料油为原料生产汽柴油的地炼企业或将面临双重成本压力。据钢联数据，2025年以来，山东独立炼厂产能利用率进一步下滑，截至4月下旬，已降至48%左右。我们认为，伴随燃料油等相关政策的推出，行业边际产能或将逐步退出，产品盈利水平也有望随之得到逐步修复。 图7：山东地炼原料构成多元化 图8：2025年以来，山东独立炼厂产能利用率进一步下滑 3、公司产业链布局完善，炼化龙头业绩修复、整装待发 荣盛石化是中国以及亚洲重要的聚酯、新能源材料、工程塑料和高附加值聚烯烃的生产商。公司控股的浙石化炼化一体化项目，具备年加工4000万吨原油、880万吨对二甲苯（PX）及420万吨乙烯的能力，炼化一体化率全球领先。此外，公司与阿美的战略合作进一步巩固了行业地位。自2023年沙特阿美战略入股以来，双方在原油采购、原料供应、技术合作及海外市场拓展等领域深化协同。2024年，公司与沙特阿美深化股权合作，联合开发中金石化和SASREF的扩建工程，全球化布局进一步强化。在“补链强链”方面，2024年，浙石化年产1,000吨α烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功，标志着公司在绿色轮胎材料领域迈出重要一步；金塘新材料等项目有序推进，使得公司差异化、高端化、绿色化产品矩阵不断拓宽。公司全产业链布局，产品矩阵日臻完善。 图9：公司产品矩阵日益完善 根据公司2025年一季报，公司实现归母净利润5.88亿元，环比增长486.62%； 实现扣非归母净利润6.18亿元，环比增长736.04%。炼化行业景气度回暖，公司产品矩阵不断扩宽，成本端控制能力持续优化，公司业绩在2025年一季度迎来大幅度环比改善。 4、盈利预测与投资建议 结合当前原油价格、炼化景气度和主营产品价格，我们下调2025年，新增2026-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3525.93（-615.63）/3702.23/3887.34亿元，归母净利润为19.62（-81.23）/41.20/62.62亿元，EPS为0.19（-0.81）、0.41、0.62元，对应当前股价PE为45.0、21.4、14.1倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 （1）油价大幅波动，公司成本端会产生波动，影响库存损益和产品价差。 （2）下游需求不及预期，公司终端产品需求与宏观经济环境关联较大，需求不振或对公司产品销量和价格造成影响。 （3）项目投产进程不及预期等。 附：财务预测摘要