洛尔控股（LOAR）：在国防及售后市场中腾飞的LOAR

183.9226.1488.2581.02025E2026E44.5x40.0xNMNM87.8x 285.1686.42027E36.1x69.5x Greg Konrad, CFA * | 股票分析师+1 (212) 284-2391 | gkonrad@jefferies.comEllen Page * | 股权助理+1 (212) 323-3381 | epage@jefferies.comSheila Kahyaoglu * | 股票分析师+1 (212) 336-7216 | sheila.kahyaoglu@jefferies.com 长远视角：Loar Holdings公司目标：1) 该公司至今尚未公开任何可持续发展目标。投资者在投资研发领域时应关注的五大ESG问题可持续发展至关重要：我们的买入评级基于以下三点：1）56%的后市混合模式支持DD有机增长预期；2）每年约100个基点的利润扩张，得益于净价和经营杠杆；3）自由现金流转化为超过125%，支持我们110美元目标价下1.2%的股息收益率。这是~7获得5%的溢价，因为拥有更长的有意义并购目标的时间线。•2025年预期有机收入增长12%，2025年预期增长9%。•调整后EBITDA利润率从2024年的36.3%扩大至2026年预测的38.7%。•预计2025年市场份额为9700万。•基于110美元的估值依据：1) 44.6倍于2026财年EBITDA 2.05亿美元的市盈率意味着92美元的公允价值，2) 2026财年自由现金流1.2亿美元对应1%的自由现金流收益率意味着127美元的公允价值。主要材料问题：1）温室气体排放，整体商业航天航空行业目标在2050年实现净零排放；2）产品质量和安全对LOAR的主要最终市场至关重要，企业的市场份额增长能力取决于其向客户提供高质量零部件的能力。请参阅本报告第22至27页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。向管理层提问：1) LOAR是否有温室气体排放目标，关键减排领域是什么？2) 你们如何看待新的提高用水效率和水保育的举措？基线情景$110, +32% •20%的有机收入增长和来自Applied Avionics的10个百分点的并购贡献预计到2025年。有机增长捕捉了因机队老化而产生的商业售后市场上行潜力。•40%调整后的EBITDA利润率，其中基本利润率扩大至41%，包括增量并购带来的110个基点的摊薄。•基于58倍EV/EBITDA的125美元市盈率（考虑到战略发展空间，较行业基准高出80%）。上行情景，$125, +50% 催化剂•额外的并购交易，此前年度交易频率为1-2笔。•Applied Avionics EBITDA doubles in-line with M&A strategy.•DD有机增长的有力证据，得到核心售后市场的支持。•各细分市场的份额增长，包括在额外平台上发布内容以及在现有平台上扩展内容。•利润率随着正面的净价格、生产力和经营杠杆而提升。•2025E预计实现5%的有机增长，主要终端市场面临经济压力，特别是BGA领域的风险，以及国防预算放缓带来的不利影响。•调整后的EBITDA利润率停滞在36.0%。•基于TDG/HEI平均的FY2 EV/EBITDA为26倍，估算出的市值为40美元。下行情景，$40, -52% 2 在此函中，我们回顾以下项目：投资考量2025年，我们预计商业机载外购（Commercial OE）将实现10%的有机综合增长，其中大型商业机载外购将实现14%的有机增长，BGA机载外购将实现6%的有机增长，这基于我们对关键平台的产量估算。公司已对今年商业机载外购的有机增长进行了指引，包括MAX机载外购的月均退出率为30（我们的预估为每月29），以及A320neo机载外购的月均退出率为50（指引中包含一定的保守性，我们的预估为每月50）。2024年，有机销售额增长15%，得益于商用OEM增长19%和防御领域增长28%。2024年PF商用AM销售额同比增长15%。2024年第一季度有机增长率为11%，主要得益于防御领域增长33%和商用售后市场增长12%。得益于第一季度超预期表现，全年收入预期小幅上调至48.2-49美分/股，其中商用AM终端市场指引调整为+LDD（原为+HSD），其他终端市场不变，商用OE增长HSD，防御领域增长HDD（17-20%）。2025年有机增长率预期提升约12%，另通过应用航空电子器件可获得额外3500万美元或约9个百分点。我们预计2025年商业售后市场将增长11%，主要受大型飞机增长12%的推动，其中BGA增长9%，这些飞机的飞行时间相对稳定。我们的11%预估略高于我们团队平均预估的10%，并与+LDD的指引相符。：Applied Avionics的收购在关闭后的前七个月内贡献了2800万美元，这意味着年化收入为4800万美元。此前宣布LMB的收购预计将在第三季度初完成，但目前尚未纳入指引。该3.65亿欧元的收购预计将贡献约4000万美元收入，利润率将超过55%。我们预计，军事领域的增长率将从2024年的28%的有机增长降至2025年的22%，而管理层提供的指导是高DD增长率（17-20%）。军事领域的有机收入在第一季度同比增长了33%。国防领域的增长在合同中广泛分布，但在关键平台上存在一定的不均衡性。商用售后市场在第一季度保持了+12%的稳定增长，继第四季度同样增长12%之后，而商用原始设备制造商（OE）增速放缓至第一季度+7%，尽管在MAX费率接近每月28美元的艰难比较背景下。1. 收入预计到2027年将实现9%的有机复合年均增长率。请参阅本报告第22至27页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。•1. 收入预计到2027年将实现9%的有机复合年均增长率。•a) 商业OEM展望：由于窄体机放量，有机复合年均增长率（CAGR）为13%。•2026-27 b) 商业售后市场展望：10% 有机复合年均增长率，并得益于老龄化•车队c) 军用 在2027年预期将以10%的有机复合年均增长率增长。•2. 通过运营杠杆和正向净价实现约100个基点的年利润率扩张•3. 自由现金流转换为2025年提升至>125%，支持进一步资本配置•4. 估值 .图4 - 有机复合年均增长率9% 预计2025-27年将达到有机复合年均增长率LOAR收入商业原始设备制造商商业AM商用喷气机原始设备制造商Business Jet AM军用原始设备制造商军事AM非航空原始设备制造商非航空领域AM总收入收入（百分比变化）商业原始设备制造商商业AM商用喷气机原始设备制造商Business Jet AM军用原始设备制造商军事AM非航空原始设备制造商非航空领域AM总百分比变化% 有机收入（百分比构成）商业原始设备制造商商业AM商用喷气机原始设备制造商Business Jet AM军用原始设备制造商军事AM非航空原始设备制造商非航空领域AM总收入经营利润率（%）EBITDA Margin %：相较于同行，我们预计2027年前有机增长率将达到9%，而同行预计增长8%。这反映了高于平均水平的售后市场组合。然而，历史上有机增长率表现的主要驱动力一直是由并购带来的收入协同效应所支持，目前Applied Avionics正在整合中，而LMB预计将在今年第三季度初完成（尚未纳入业绩指引）。请参阅本报告第22至27页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .15%-7%-2%-1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2021图5 - 2025-27E 有机增长率9%，同比增长率平均为8%来源：公司数据，Jefferies估计有机年同比增长率%LOAR TDG HEI FSG RTX Collins HON Aerospace WWD Aerospace VSEC我们的模型中生产率符合我们对LOAR商业OE收入的预期。我们围绕每个机队套件的内容量做出假设，以推导出下方的商业OE收入。该公司披露其内容涵盖所有主要平台以及E-Jets，但假设内容范围从小型窄体机队的20K美元到宽体机队的60K美元。A320neo和MAX各占整体LOAR销售的5%，意味着A320系列内容约为35K美元。LOAR从大型商业OEM内容中产生17%的销售额。这些内容涵盖了空客和波音在大部分主要平台上的产品，以及巴西航空工业公司的E-Jets系列。收入排名前两位的平台是A320系列和B737系列，分别贡献了公司总销售额约5%。我们注意到，与A320neo相比，MAX平台上的LOAR内容占比更高。我们估计收入倾向于窄体平台，其中MAX每套船组为55K美元，A320neo每套船组为35K美元，而当前生产的宽体机每套船组内容估计为60K美元。这相当于2024年窄体平台占终端市场销售的54%，宽体机占46%。我们估计，LOAR的下一个最大内容是波音737 MAX，每架飞机约为55K美元，而空客A320的内容约为35K美元，这意味着LOAR的收入对英国航空在窄体机方面的敏感性更高。商业OE（包括BGA和大型商业）在第一季度有机增长7%，尽管该季度大型OE略有下降，但被BGA抵消。尽管如此，增长得到空客和巴西航空工业公司区域喷气机的支持。MAX在第一季度以每月约28架的速率运行，而我们预计全年为每月29架。请参阅本报告第22至27页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。a) 商业OEM展望：由于保守型窄体机队扩张，实现8%的有机复合年均增长率。 .图7 - 预计商业外部采购将在截至2027财年结束的预测期（FYE27E）中实现13%的有机复合年增长率（CAGR）（总计17%）来源：公司数据，Jefferies估计商业外部设备构建A220A320A330A350A380B737B747B767B777B787E-Jet总产量每套船队内容（美元）A220A320A330A350A380B737B747B767B777B787E-Jet每个平台的收入（单位：百万美元）A220A320A330A350A380B737B747B767B777B787E-Jet其他总商业OE销售额总百分比变化我们假设波音737的产量在2024年220架套时为每月18架，预计到2025年（2025E）将增至352架（每月29架）。这与公司每月30架的退出计划大致相符。另一方面，空客A320系列预计将从557架套（每月48架）增至2025年（2025E）的580架套（每月50架），公司指出今年退出率为每月50架，而2024年中期为45架左右。全力投入，LOAR装置集在2025-27E期间以17%的复合年增长率增长，收入也以17%的速率提升（其中13%为有机增长）。我们预计今年大型商用OE将有14%的有机增长，整体OE增长10%，考虑到BGA增长更为温和。$55K在MAX上。没有飞机的占比超过2023年净销售额的6%，前六个平台的销售占比不到19%。商业现货合同增长也得到定价支持，其中<5%的合同将于明年进行审查，以允许根据未来订单更好地定价，反映通货膨胀的重新获取。请参阅本报告第22至27页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 605368759110012519%48951657155758070876511%2432323237394411%4862645757708514%0000000--17730234522035248054035%7510000--31363226283618-12%24242420241814-11%03066182459%485663738090959%9081,0891,2001,0661,2551,5591,71017%$20$20$20$20$20$20$20$35$35$35$35$35$35$35$60$60$60$60$60$60$60$60$60$60$60$