威立雅环境（VIE）：威立雅环境（VIE FP）：买入实施GreenUp战略

Veolia Environnement (VIE FP)买入：实现绿色增长战略披露与免责声明年初开局可喜，宏观韧性备受关注。威利亚2025年第一季度有机EBITDA达到5.5%，符合2025财年5-6%的指引，水处理和废物处理业务板块展现出强劲的商业和定价动能。效率提升和协同效应增长均按计划实现2025年目标，分别为3.5亿欧元和9500万欧元。废物和能源增长板块同比均实现5.6%和6.1%的同类收入增长。水处理技术业务收入增长持平，主要由于2024年第一季度基数较高（同比增长9%），预计年内后期将恢复增长，新增合同额3.5亿美元逐步放量。威利亚指出，4月份的交易条件与第一季度相似，表明关税不确定性对价格或数量没有重大影响，核心市场表现良好。鉴于市政客户（占收入的50%）和必要服务（占收入的20%）的稳定特征，我们仍然对商业模式的韧性充满信心，同时工业终端客户（占收入的30%）分布广泛，并受到长期增长（微电子、制药等）的影响。管理层完全确认了2025财年和2027财年的指引。对于2025财年，我们预计集团EBITDA为72亿欧元（同比增长5.8%），净收入为16.5亿欧元（同比增长8.1%）。我们维持买入评级，目标价定为37欧元。我们在2025年第一季度（1Q 2025）结果发布后更新了我们的2025年预测。为了对Veolia进行估值，我们继续采用总和估值法，结合DCF方法（75%）和股息收益率（25%）方法，最终确定目标价格为EUR37，这意味着约24%的升幅。我们维持买入评级，因为我们相信Veolia在环境服务领域提供结构性、低风险的成长潜力。WTS少数股权收购是一个良好的战略契合。我们视威立雅以15亿欧元（税后协同效应为EV/EBITDA的11倍）收购CDPQ持有的WTS 30%股权为合乎逻辑的一步，考虑到水技术领域的吸引人增长前景以及威立雅将两家独立的水务技术公司合并带来的整合效益。威立雅预计到2027年可实现9亿欧元协同效应，大致在管理费用和采购方面各占50%。我们认为这些协同效应风险较低，因为威立雅对该资产有深入了解，并相信基于公司整合苏伊士的良好记录，可能存在上行空间。◆商业模式在各细分市场中表现出韧性，目前没有出现宏观疲软的早期迹象；确认了2025/27财年的指导方针。◆WTS少数股权收购与Water Tech作为关键增长领域具有良好的战略契合性；欧元9,000万协同效应是最低目标◆维持买入评级，目标价EUR37不变本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并需阅读其组成部分——免责声明。 +24.3%95%912.232.422.662.252.462.69-0.9-1.6-1.22.222.412.6213.312.311.25.15.55.45.212.613.214.025.0032.0039.0005/25上行/下行股价（欧元）自由流通股BBGRICVIE FPVIE.PA12/2026e12/2027e高：32.64 低：26.38 当前：29.77(EUR)PREVIOUS TA(EUR) 244,6926,788-3,2413,547-6522,1482,581-6641,0971,5305,038-2,753-2,113-1,218-862,28519,86819,75227,8089,60172,95821,94929,28217,81812,91535,878-1.53.76.08.413.11.37.112.12.715.27.910.4116.42.628.31.482.061.4017.44财务与估值：威立雅环境比率、增长和每股分析财务报表Year to12/2024a损益摘要（欧元百万）收入EBITDA折旧与摊销经营利润/EBIT净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流量摘要（百万欧元）经营活动产生的现金流资本支出投资活动产生的现金流量股息净债务变动FCF股权资产负债表摘要（欧元百万）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益Invested capitalYear to12/2024a 12/2025e同比百分比变化收入EBITDA营业利润PBTHSBC EPS比率 (%)Revenue/IC (x)ROICROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (x)净负债/权益净债务/息税折旧摊销前利润倍数(x)营运现金流/净债务每股数据（欧元）：每股收益（稀释后）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰银行注意：价格为2025年5月13日收盘价 1. 年初的良好开端；核心领域表现强劲。2. 收购CPDQ在WTS的30%剩余股份是一项具有战略意义的举措。1Q 2025 results: main takeaways能源在固定范围和汇率下，营收下降了1.9%，但在剔除主要通过成本转嫁的能源价格（-7.2%）后，销售额增长了5.3%。稳健的表现得益于有利的天气条件（+3.2%）为区域供暖带来收益，以及良好的销售量/商业/工程表现（+2.2%）。匈牙利收购的天然气发电资产对范围影响贡献了最大正值（+3.5%）。交易财务条款如下：i) 交易价格为15亿欧元（17.5亿美元），按权益估值将WTS业务板块价值定为50亿欧元——其中包括我们估计的12.5亿欧元债务，总估值为62.5亿欧元；ii) 沃利亚（Veolia）估计2025年估值为息税折旧摊销前利润（EBITDA，含协同效应）的11倍，我们估计（不含协同效应）约为12.5倍——这相较于沃利亚集团层面约6倍的估值倍数；iii) 沃利亚披露的数据显示WTS业务2024年收入为33亿欧元，EBITDA为4.72亿欧元，表明WTS业务对水技术业务板块的贡献率为75-80%废物在不变的范围和外汇 (+1.7% 实际) 情况下，营收增长了 3.7%，固体废物营收增长3.3%，危险废物营收在美欧强劲增长的支持下增长了 5.6%。废物业务受益于指数保护，这导致价格修订为正值 (+2.7%)，并呈现出稳固的商业动力 (+1.2%)。第一季度可回收物价格上涨了少许，而在第二季度迄今为止，价格更为坚挺。对于 2025 财年，我们预计废物业务将对集团营收贡献 162 亿欧元 (同比增长 3.5%)，主要受危险废物业务高速增长的驱动。水在固定范围情况下，收入增长了2.4%，实际汇率影响为-4.3%，主要得益于核心水业务表现稳健（增长3.3%），来自伊比利亚、中欧和受监管水业务的良好定价和销量增长。我们注意到法国水价增长持平，主要受能源价格下降的指数化影响。增长助推器板块——水技术业务，由于基数较高和部分项目时序影响，同比持平，全年收入预计将持续提升。对于2025财年，我们预计水业务板块将对集团收入贡献183亿欧元（同比增2%）。Veolia尽管面临不利范围效应和能源价格走低，第一季度业绩依然稳健。EBITDA达到17亿欧元，符合预期（与市场预期持平，较汇丰预期高1%），较上一期增长4.4%。当前EBIT为9.15亿欧元（同比增长8.5%）。有机构EBITDA增长率为5.5%，与全年指引的5-6%相符，主要受业务量/商业项目/工程（增长1.4%）和天气因素（增长1%）的积极贡献推动。净效率提升（增长2.3%）和协同效应（增长1.5%）符合指引，而能源价格走低如预期般对EBITDA产生拖累（下降1.2%）。威利奥于2025年5月7日宣布其收购CPDQ在水务技术与解决方案公司（WTS）30%股份的意图，这将使威利奥获得该公司的完全所有权。收购完成后，WTS将与威利奥水务技术公司（VWT）合并。此次收购与威利奥扩展其三个“助推器”业务板块的战略重点高度契合。我们相信，水务技术不仅能提供结构性增长机会，还能强化威利奥的水务运营业务。水技术：强劲增长与协同效应and 危险废物业务（参见‘’ 282024年10月). 该交易的合理化依据是简化业务，取消单独报告的要求，允许联合投标以提高成本结构和采购效率，同时实现更快的决策速度，预计将对总收入产生一定效益。 3 20242024202420242024202520253. 在宏观逆风中展现出弹性的商业模式Veolia的净资产周转策略，以欧元计来源：公司数据，汇丰银行Nature剥离收购完成年份金额剥离剥离剥离收购收购c.1,000S.No 公司/部门2 弗里德里希的回收和废物管理业务Hofmann GmbH3 49% 的海口（中国）股份5 RGS 北美6 匈牙利燃气电厂7 30% 股份在WTS2025-27e 年期间潜在收购的剩余净额EBITDA。2024年归属于WTS的1900万欧元少数股东净收益并不能完全反映实际情况，因为它包含了非经常性项目，并且也没有体现合并实体进一步的税收优化。在GreenUp 2024-27计划下，威立雅预计将有20亿欧元的并购净额，该目标已包含在2027年的EBITDA指引上限（超过80亿欧元）。截至目前，包括WTS交易在内，并购净额已达到10亿欧元，剩余10亿欧元可用于潜在的收购和并购，该公司对所有三个助推器细分领域的进一步收购持开放态度。正如我们在2024财年结果显示后所强调的，威立雅的资产负债表仍有额外空间，预计净债务/EBITDA比率将保持在阈值以下。逐步变得更加积极。3.0x at YE 25e (see2025年3月7日)威利亚指出其受关税影响极小。我们注意到以下原因：i)其大部分合同集中于服务提供；ii)多数业务部门专注于本地服务供应，与进出口关联甚微；iii)其在美水资源技术业务存在直接影响（占集团收入c4%），部分依赖加拿大进口。尽管市场对威立雅暴露于宏观放缓的担忧，该公司仍对年度前景保持乐观，重申其2025年指引，即有机EBITDA增长5-6%，当前净收入集团份额增长+9%。管理层表示4月份的交易与一季度的稳健表现相符，强调在大多数关键地区，交易量和价格仍保持强劲。此外，威立雅维持GreenUp目标，即2027年EBITDA超过80亿欧元，以及2023-2027年间当前净收入复合年增长率（CAGR）为10%。鉴于维奥莱亚（Veolia）拥有该资产以及其在成功整合苏伊士（Suez）方面的近期业绩记录，我们认为总协同效应达9000万欧元具有低风险。我们预测协同效应将逐步增长至2025/26/27年预期值的约1500万/3500万/4000万欧元，并且随着协同效应的9000万欧元目标基本确定，我们相信存在潜在的上行空间。协同效应预计将大致按50/50的比例分配至管理费用（G&A）和采购。维奥莱亚预计该交易自2026年起将对每股收益（EPS）和总资产周转率（ROCE）产生正面影响。我们认为威立亚在全球宏观风险面前相对受保护，原因如下：i) 由于70%的收入与客户转售指数挂钩，通胀保护程度高；ii) 85%的收入受宏观经济免疫，得益于长期合同和稳定的客户群（50%为市政客户；20%为基本服务）；iii) 30%的收入来自工业客户，地域和终端市场需求多元化——包括制药和半导体等结构性增长行业；iv) 合同续签率高达90%以上。 198315791495803661,5001 SADE4 Lydec 01234567891020212022202320246,789-100205806,5006,6006,7006,8006,9007,0007,1007,2007,30020182019202020212022202320240.01.02.03.04.0来源：公司数据，汇丰银行估计Veolia Group EBITDA预计到2027年将达到约80亿欧元。来源：公司数据，汇丰银行估计来源：公司数据，汇丰银行估计来源：公司数据，汇丰银行估计Veolia EBITDA按技术划分，单位：十亿欧元2025e2026e 2027e 2028e 2029e 2030eVeolia EBITDA bridge, EURm (2024-25e)Dec-24外汇范围天气