吉地瑞契（RICHT）：吉地瑞契（RICHT HB）：买入重申指引
+971 4 423 693205/2452周价格（匈牙利福林）维持买入来源：LSEGIBES，汇丰估计匈牙利财务表现与比率 (匈牙利福林)Saikat Majumder*（截至2025年5月13日）市场数据市值（百万匈牙利福林）市值（百万美元）3m ADTV (USDm)Year toHSBC EPS汇丰银行每股收益（先前）变化（%）一致每股收益PE (x)股息收益率 (%)EV/EBITDA (x)ROE (%)目标价：11800.00High: 11230.00 Low: 9100.00 Current: 10550.00汇丰银行中东有限公司，阿联酋分行raj.sinha@hsbc.com查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com报告发行方：汇丰银行中东有限公司，阿联酋分行Jaina Heerabhai*助理，欧洲、中东和非洲医疗保健与沙特消费者HSBC Bank Middle East Ltd, DIFC jaina.heerabhai@hsbc.com +27 60 5010 4253分析师，新兴EMEA医疗保健与沙特消费者汇丰证券和资本市场（印度）私营有限公司 saikat1majumder@hsbc.co.in +91 80 6737 2751受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。Equities药品目标价11800.00S TARGET11700.00Raj Sinha*EEMEA股票研究主管股价10550.00下行+11.8% 1,966,2531307.001307.001273.8419.712/2024a 12/2025e 2857,545947,914310,678343,482-49,521-51,797261,157291,6856,7526,502281,077313,785281,077313,785-41,553-48,637239,244264,744239,244264,744279,369278,089-63,718-66,354-126,473-65,950-79,079-93,305-35,139-118,834218,003211,735344,966344,966432,833447,390641,057804,979135,627254,4611,602,9911,781,470187,762194,398107,959107,959-27,668-146,5021,300,4621,471,9001,095,4671,148,4766.529.437.963.952.00.821.619.716.836.230.5-2.1-0.11307.001446.311307.001446.31509.73679.767104.488041.05财务与估值：盖德恩·里奇特比率、增长和每股分析财务报表12/2025eYear to12/2024a损益概览（百万匈牙利福林）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/息税前利润净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（百万匈牙利福林）经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量股息净债务变动FCF股权资产负债表摘要（百万匈牙利福林）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益Invested capitalYear to12/2024a 12/2025e年增长率（YoY%）收入EBITDA营业利润PBTHSBC EPS比率（%）收入/IC (x)ROICROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (倍)净债务/权益净债务/EBITDA (倍)经营活动现金流/净债务每股数据（匈牙利福林）EPS Rep (diluted)汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰注意：价格以2025年5月13日收盘价为准 增长权重向下半年倾斜Q1 25业绩回顾来源：公司数据及公司提供的覆盖分析师的共识Q1 25 结果与市场预期对比HUFm明细收入毛利润毛利率%净营业利润margin %EBITmargin %净利润按细分市场划分：2025年第一季度医药收入和清洁EBIT分别增长了6%和4%（复合增长率CER），低于2025年指引的8-12%（医药收入复合增长率CER）和10%以上的清洁EBIT增长目标。然而管理层维持指引，并预计2025年下半年增长将加速。除净利润受益于外汇收益外，业绩总体符合市场预期。非CNS细分领域的改善对长期增长战略有利。参见我们的报告Gedeon Richter：在一个防御性行业中的长期愿景2025年4月10日，.◆CNS收入（占销售额的27%）同比增长13%，得益于Vraylar版税增加14%，而Reagila因澳大利亚合作伙伴变更及运输问题增长持平。EBIT利润率同比增长14%。◆BIO（生物技术，销售额的6%）收入同比增长14%，年复合增长率为12%，符合预期，主要得益于强劲的CDMO收入。清洁EBIT亏损保持稳定，因为研发支出减少抵消了销售成本上升和负向的产品组合。替尔泊肽收入增长放缓，原因是出货延迟。◆WHC（女性医疗保健，占销售额35%）营收同比增长6%，同比增长率（CER）为3%，这一增长得益于2024年第一季度提前发货带来的强劲基础。纯利润（Clean EBIT）同比下降16%，部分原因是基数效应以及营销支出增强和研发费用增加导致的经营支出（opex）上升。◆通用药物（GM，销售额占29%）的收入同比增长12%，同比增长9%，这得益于更强的销量和产品结构，以及主要市场的积极价格影响。尽管为强化产品组合和管线投入了略高的运营支出，清洁EBIT（营业利润）仍同比增长11%。2025年第一季度共推出六款新产品。 3224,024223,9100.1%203,43210.1%155,170154,7760.3%142,2039.1%69.3%69.9%68,50069,639-1.6%64,0197.0%30.6%31.5%6775868,327-0.8%63,6076.5%30.2%30.5%31.3%68,14162,7878.5%68,217-0.1%__________ 2024年第一季度 __________实际变化百分比Q1 25：实际共识超出/未达% 会议通话的关键要点近期交易更新◆2025年4月25日 - Richter与Adalvo就拟开发的一种Semaglutide注射剂的生物等效制剂（一种GLP-1受体激动剂，用于慢性体重管理）达成了一项战略共同开发和许可协议。该协议涵盖全球权益，双方公司将共享各自市场中的开发成本和净利润。Richter有权在协议框架内选定的CMO供应链中生产该产品。然而，在特定条件下，Richter保留在自身设施中直接商业化该产品的权利。◆2025年5月13日 - Richter宣布与总部位于美国的专注于生殖健康的生物制药公司Granata Bio达成新的战略合作协议。根据协议条款，Richter已获得Granata Bio的重大股权，并将加入该公司董事会。此次合作旨在提升Richter在美国生育市场的地位。该合作包括一项在美国共同开发Bemfola的协议，以及一项为Granata Bio在美国促性腺激素购买的版税购买协议，为Richter确保了未来的版税收入流。◆Richter继续将美国视为一个有吸引力的市场，并通过与美国公司的合作加强其市场地位。WHC的增长重点在于更年期、生育能力和子宫内膜异位症，而与Granata的合作扩大了其在美国生育领域的市场存在。Richter希望在2030年从此次合作中获得资金回报。Gedeon Richter：在一个防御性行业中的长期愿景自我们上次报告以来，, 2025年4月10日, 该公司已达成两项新协议。◆目前美国关税尚未产生财务影响，尽管当前对美国的风险暴露水平较低。未来关税和价格变化的风险为中等。◆四款生物技术产品将在未来十二个月内推出。Richter计划于11月推出Denosumab仿制药，并在年底前推出Ustekinumab。Tocilizumab预计将在2026年推出。◆2025年的指引已得到重申，药品收入进展顺利，有望达到2.3-2.4亿欧元。 -10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023202320242024202420242025Vraylar仍然符合预期目标Source Abbvie艾伯维的Vraylar销售额（百万美元）Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1Vraylar销售额（百万美元）（过去12个月滚动销售额）连续增长率%年增长率%Abbvie预计2025年Vraylar销售额达35亿美元，同比增长7%，其中包括因Medicare Part D福利重新设计导致2亿美元的负面影响。相应地，2025年第一季度Vraylar销售额同比增长10%。此外，Richter的版税同比增长14%。然而，因Medicare Part D福利重新设计对Vraylar销售额产生的2亿美元影响的具体时间仍不确定，且在2025年第一季度并未实际发生。◆关于Donesta，没有重大更新，Richter仍在与EMA讨论如何提交申请以最大限度地提高获得能够服务最大数量患者的标签的可能性。◆CDMO - 客户流量由客户更倾向于欧洲来源而非中国所驱动。然而，Richter已在此方面看到了数年的兴趣，这并非仅限于2025年。◆USD 2亿对 Vraylar 销售的影响因部分D重新设计而难以确定。一旦患者达到支出上限，影响就会传导。◆Richter继续在小分子专利药的良性环境中看到积极的价格效应。 5 估值与风险估计变化Source:HSBCestimatesWACC假设估计变更来源：汇丰银行估计关键项目(HUFm)销售额EBITEBIT利润率净利润销售百分比RFRERP调整BetaCoE平均CoECoD% of equityWACC额外的风险溢价集团WACC我们收入预测的微小变动是由于外汇假设的更新，而利润率的轻微改善则归因于我们根据2025年第一季度实际减值低于预期而下调了减值估计。2025年预期净利润有所增加，这主要得益于计入了2025年第一季度的外汇收益，而在后续年份则略微下降，因为我们下调了对联营企业利润份额的估计，因为Helm交易和替尔泊肽资产收购目前已反映在收入和EBIT中，而非联营企业。我们将目标价上调至11,800匈牙利福林，从11,700匈牙利福林，主要受预测期内的运营利润略有提高的推动，原因是减值费用减少。我们使用DCF模型对Richter进行估值，基于12.1%的WACC（包含1.75%的额外风险溢价，与Mithra和BCI Pharma新收购资产中潜在更高的研发费用相关，此溢价未变）。我们的债务成本为7.0%，贝塔系数为0.90（均未变）。我们假设混合股权风险溢价为7.7%，无风险利率为3.75%（均未变）。我们的终值增长率保持在3.5%（未变）。下行风险：(1) 美国可能实施新药品监管规定，这可能导致Vraylar销量下降或药品价格削减，并显著增加SG&A支出以支持新产品的推出。(2) HUF对其他货币的升值将不利影响利润率。(3) 在俄罗斯和乌克兰，资金汇回的任何困难、物流挑战或不利立法都将对业务产生负面影响。根据这些假设，我们得出目标价为每匈牙利福林11,800（从每匈牙利福林11,700起），这意味着有12%的上行空间。我们维持买入评级，因为我们喜欢Richter的新长期战略。 947,914948,400-0.1%1,029,857 1,030,049
