组件销量稳步增长，在手订单保持充裕

2025年第一季度业绩2.1亿美元，同比减少11%。2024年公司实现营业收入42.1亿美元，同比+27%；归母净利润12.9亿美元，同比+56%；综合毛利率44.2%，同比+5.0pct；净利率30.7%，同比+5.7pct。2025年第一季度公司实现营业收入8.4亿美元，同比+6%，环比-44%；归母净利润2.1亿美元，同比-11%，环比-47%；综合毛利率40.8%，同比-2.8pct，环比+3.3pct；净利率24.8%，同比-5.0pct，环比-1.2pct。 组件销量稳步增长。2024年公司组件销量14.1GW，同比+24%；单位售价29.7美分/W，同比+0.9美分/W；单位净利9.1美分/W，同比+1.9美分/W。2025年第一季度公司组件销量2.9GW，同比+8%，环比-43%；单位售价29.0美分/W，同比-0.4美分/W，环比-0.5美分/W；单位净利7.2美分/W，同比-1.6美分/W，环比-0.5美分/W。 在手订单充裕，产能建设稳步推进。2024年公司新签订单4.4GW，2025年第一季度新签订单0.5GW；截至2025年第一季度末公司在手订单66.1GW，交付期最远排到2030年。此外，公司跟踪的潜在订单达到81.0GW，其中进入谈判中后期阶段的潜在订单23.7GW。截至2024年末公司全球产能达到21.2GW，同比+28%；2025年公司计划投产3.5GW路易斯安那州工厂，美国产能提高至14GW，全球产能提高至25GW。 政策存在不确定性，但长期需求仍在。短期内美国关税政策可能会导致公司海外工厂的生产成本增加，特朗普政府对于新能源产业的态度也带来了IRA补贴的不确定性。但长期来看，AI算力增加以及美国的再工业化带来强劲的电力需求，美国光伏装机需求预计将保持旺盛，公司作为美国最大的垂直一体化组件企业有望受益。 风险提示：市场竞争风险；美国可再生能源支持政策不及预期的风险；美国光伏装机不及预期的风险；公司研发、降本不及预期的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到美国总统换届后新能源补贴政策的不确定性以及关税对非美国本土产能的影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测至15.8/19.5亿美元（原为22.8/31.9亿美元 ） ， 新增2027年盈利预测24.9亿美元 ， 同比+22.0%/+23.7%/+27.7%， 摊薄EPS为14.7/18.2/23.2美元 ， 对应2025-2027年动态PE为13.1/10.6/8.3倍，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年公司实现营业收入42.1亿美元，同比+27%；归母净利润12.9亿美元，同比+56%； 综合毛利率44.2%，同比+5.0pct；净利率30.7%，同比+5.7pct。 2025年第一季度公司实现营业收入8.4亿美元，同比+6%，环比-44%；归母净利润2.1亿美元，同比-11%，环比-47%；综合毛利率40.8%，同比-2.8pct，环比+3.3pct；净利率24.8%，同比-5.0pct，环比-1.2pct。 从期间费用来看，2024年销售、行政及一般费用/生产初始费用/研发费用率分别为4.5%/2.0%/4.5%，同比-1.5/+0.1/+0.0pct；2025年第一季度销售、行政及一般费用/生产初始费用/研发费用率分别为6.3%/2.1%/6.2%，同比+0.5/+0.1/+0.8pct，期间费用水平保持稳定。截至2025年第一季度末，公司资产负债率为32.4%，较上年末下降1.8个百分点。 图1：公司营业收入及增速（亿美元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（亿美元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿美元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（亿美元、%） 图5：公司毛利率、净利率、ROE变化 图6：公司期间费用占比情况变化 组件销量稳步增长。2024年公司组件销量14.1GW，同比+24%；单位售价29.7美分/W，同比+0.9美分/W；单位毛利13.2美分/W，同比+2.0美分/W；单位净利9.1美分/W，同比+1.9美分/W。2025年第一季度，公司组件销量2.9GW，同比+8%，环比-43%；单位售价29.0美分/W，同比-0.4美分/W，环比-0.5美分/W；单位毛利16.5美分/W，同比+3.7美分/W，环比+4.2美分/W；单位净利7.2美分/W，同比-1.6美分/W，环比-0.5美分/W。 由于CdTe组件的一体化生产特性，并受益于IRA补贴政策支持，2023年起公司美国本土生产并对外销售的组件产品可获得约0.17美元/W的税收抵免额用于冲减营业成本，这部分税收抵免额可以直接销售给第三方。 图7：公司光伏组件产、销量（GW） 图8：公司光伏组件单位售价及单位成本（美元/W） 图9：公司年度光伏组件单位毛利及单位净利（美元/W） 图10：公司季度光伏组件单位毛利及单位净利（美元/W） 在手订单充裕，产能建设稳步推进。2024年公司新签订单4.4GW，2025年第一季度新签订单0.5GW；截至2025年第一季度末公司在手订单66.1GW，交付期最远排到2030年。此外，公司跟踪的潜在订单达到81.0GW，其中进入谈判中后期阶段的潜在订单23.7GW。 图11：公司光伏组件新增订单及在手订单（GW） 图12：公司潜在订单结构（GW）（截至2025年第一季度末） 截至2024年末，公司光伏组件产能21.2GW，同比+28%，其中美国阿拉巴马州工厂投产，美国产能提高3.5GW至10.6GW。2025年公司计划投产3.5GW路易斯安那州工厂，美国产能提高至14GW，全球产能提高至25GW。 图13：公司分地区光伏组件产能（GW） 2025年指引：公司预计2025年组件销售15.5-19.3GW，同比增长10%-36%；预计2025年实现每股盈利12.5-17.5美元，同比增长4%-46%。2025年资本开支预期为10-15亿美元，主要用路易斯安那州工厂的建设。 投资建议 考虑到美国总统换届后新能源补贴政策的不确定性以及关税对非美国本土产能的影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测至15.8/19.5亿美元（原为22.8/31.9亿美元），新增2027年盈利预测24.9亿美元，同比+22.0%/+23.7%/+27.7%，摊薄EPS为14.7/18.2/23.2美元，对应2025-2027年动态PE为13.1/10.6/8.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 市场竞争风险；美国可再生能源支持政策不及预期的风险；美国光伏装机不及预期的风险；公司研发、降本不及预期的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）