REITs估值视野：量价核心逻辑

REITs估值视野：量价核心逻辑 REITs手册基础篇（二） 汤志宇(研究助理)021-38676666登记编号S0880123070149 本报告导读： 对底层资产现金流的剖析是进行REITs估值的基础，本文针对REITs估值进行详细展开，由点到面分析当前REITs的估值逻辑。 投资要点： 收益法的核心在于预测底层资产未来收益期内的净现金流和确定项目的折现率，实操过程中涉及剩余收益期限、各期运营净现金流、资本性支出、折现率等参数。对投资者而言，相较于股票等资产，REIT底层资产收益稳定性与强制分红属性使其现金流可预测性提升。同时，收益法对信息披露的严苛要求倒逼市场提升透明度，形成"数据披露-模型校准-价格发现"的正向循环。 收益法作为主流的估值手段，在实际操作过程中也有不少细节值得关注： ①底层资产经营现金流。对于不同REITs板块，其行业特性决定了其底层资产收入的周期性、波动性、经营管理的主观性以及观测指标的特殊性。收入由“量”与“价”两个变量组成，二者稳定性与弹性是观测核心，同时也决定了不同项目股价主要由分母端驱动还是分子端驱动。不同REITs板块之间乃至板块内部不同项目之间，在“量”“价”的稳定性上表现也不相同。除了城市区位，供需格局、原始权益人实力等具有普适性的因素外，不同行业独特的观测指标也值得关注。 ②对于资产残值的计量。由于我国REITs底层资产受特许经营权年限、房屋建筑物经济耐用年限、固定资产设计使用寿命或者土地使用权年限等因素影响，单一资产的永续经营假设并不充足，因此出于谨慎性考虑，资产收益期往往低于或与以上年限持平，此时资产残值如何计量值得关注。 ③经营收入到可供分配金额的调整。REITs要求分红需基于可供分配金额，因此虽然底层资产经营情况是决定REITs估值的核心变量，但可供分配金额的调整对实际分红分派乃至估值模型的影响同样值得关注。此外，期初预留资金与外部杠杆也会影响各期分配金额。我们将EBITDA与可供分配金额的差额设为调整项，从实际项目情况来看，调整项对可供分配金额的影响普遍在+/-20%左右，部分项目影响超50%，甚至100%。 ④差补机制有利于平滑项目收入。2024年以来部分新发REITs项目带有收益分配调节机制，即通过协议承诺保障底层资产的经营业绩。目前来看此类项目主要集中在产业园、仓储、能源等强周期或业绩波动较大的板块，短期业绩保障对于投资者而言有助于减少收益波动，但长期来看项目基本面仍是重点。 风险提示：超预期REITs政策发布，底层资产经营情况恶化，第三方估值指标存在误差。 目录 1.REIT估值方法选择：收益法估值更为合理.................................................32.中证与中债REITs估值的参考价值..............................................................42.1.估值计算方法简介....................................................................................42.2.不同REIT板块底层资产估值分化.........................................................53.REITs估值框架中值得注意的细节...............................................................74.风险提示........................................................................................................10 1.REIT估值方法选择：收益法估值更为合理 REIT投资过程中，对REIT价值的评估尤为关键，既用于评估当前REIT二级市场价格是否具有性价比，也便于REIT公允价值入账。 REIT估值方法主要包括三类：成本法，市场法和收益法，本质是分别基于投入成本、市场价值与未来收益对REIT资产进行估值。中国公募REITs政策明确要求以收益法作为基础设施项目估值的主要方法，这一规定背后涉及资产特性、市场发展阶段、风险控制及国际经验等多维考量。 成本法并不适用于我国REITs市场估值。我国REITs底层资产的价值主要由未来现金流创造能力决定，而非历史投入成本，如经营权类资产的价值取决于剩余特许经营期内的收入，与建设成本无直接关联，部分产权类项目土地购入成本失真等。此外，成本法也无法定价资产的经营溢价与风险，因此基于历史投入的成本法并不适用于我国REITs市场估值。 市场法计算方式相对较简便，以市场可比交易案例为基础，通过乘数模型快速评估资产价值，但其核心瓶颈在于市场条件约束与资产异质性。我国REITs市场现阶段面临双重制约：其一，我国REIT市场缺乏活跃的底层资产交易案例（特别是部分经营权类资产），可比样本稀缺导致参数校准缺乏客观基准；其二，由于经营模式，资产特征以及非永续假设等因素影响，使横向跨资产比较与纵向跨周期分析均存在指标失真风险： ①资产收益期限差异与分派率可比性限制。我国REITs底层资产的收益期限受特许经营权年限、土地使用权期限等刚性约束，其底层资产普遍缺乏永续经营属性。这意味着REIT可供分配金额中隐含投资本金摊销效应，导致不同资产类型的分派率呈现结构性差异。此外，未来现金流收入增长预期也会影响当期的现金分派率水平，使得横向对比不同REITs的分派率指标容易产生误导。 ②可供分配金额中的成本返还也意味着REITs资产价值将随着每年分红而减少，进而影响同一REIT资产现金分派率的历史可比性。可供分配金额中的本金返还本质上是对资产价值的渐进式回收，REITs资产账面价值将随分红实施而系统性递减，进而削弱分派率指标的跨期可比性，特别是对应剩余经营期限较短的经营权类项目尤为典型：随着特许经营剩余期限缩短，其二级市场价格（分母）因本金返还持续走低，而可供分配金额（分子）保持相对稳定，由此形成分派率随剩余期限收缩而被动抬升。 采用收益法契合REIT收益稳定性较高，强制分红等特征，也有利于倒逼提升REITs市场信息透明度。收益法的核心在于预测底层资产未来收益期内的净现金流和确定项目的折现率，实操过程中涉及剩余收益期限、各期运营净现金流、资本性支出、折现率等参数。对投资者而言，相较于股票等资产，REIT底层资产收益稳定性与强制分红属性使其现金流可预测性提升。同时，收益法对信息披露的严苛要求倒逼市场提升透明度，形成"数据披露-模型校准-价格发现"的正向循环。 综合来看，当前REITs常用的估值指标分两类，一类基于未来全周期现金流预测，包括IRR、NAV、P/NAV等，主观色彩更浓厚，计算难度也较高； 一类基于当期现金流与投资成本，包括P/FFO，现金分派率等，计算更简易但参考价值有限。 2.中证与中债REITs估值的参考价值 对于研究估值体系待进一步完善的投资者个人与机构而言，REIT估值可以参考中债收益率与中证估值等第三方估值，前者产品包括REIT估值与收益率，后者除REIT估值与收益率外，还提供资产支持证券估值。 2.1.估值计算方法简介 首先，二者进行REIT估值时皆优先考虑可靠的市场价格，若市场价格不可靠，则采用模型对其进行估值。其中中债收益率要求“交易价格在连续性、波动性、可靠性等方面达到活跃市场价格要求时，可采用公募REITs基金份额市场价格作为基金估值。”而中证估值则给出更详细的行情筛选和活跃认定标准： 数据来源：中证指数，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12针对交易不活跃的REIT资产，中债收益率主要采用股利折现法，即通过将 REIT预测分红现金流以合适的估值折现率进行贴现。除了需要关注底层资产项目公司的运营情况，“REIT-ABS-SPV-项目公司”之间的结构关系同样也会影响分红现金流，如基金及中间层级（如资产支持证券）对应的各项税费、管理费、托管费、中介服务费等。具体计算公式如下： 其中，PV为公募REITs基金份额估值价格(元/份)，C为基金第t年的预测分红现金流，𝑅𝑒𝑓为基金估值折现率，n为现金流折现年限(例如特许经营权的剩余年限、房屋建筑物的剩余经济耐用年限或者土地使用权剩余使用年限等)，Num为基金份额数量。 对比来看，中证REIT估值依据REIT类型、现金流及所有权特征，参考资产支持证券的分类标准，将REITs划分为偏债型与偏股型，不同类型REITs适用的估值方法不同： 数据来源：中证指数，国泰海通证券研究 2.2.不同REIT板块底层资产估值分化 从当前REITs市场整体估值情况来看，市场对租赁住房、能源、市政环保、消费基础设施板块较认可，体现为中债收益率整体处于较低水平。 具体来看，能源板块中债收益率基本集中在1%-4%区间，其中多只项目中债收益率在1-2%之间，对应较高的P/NAV。能源板块因当期较高的现金分派率和相对较好的经营表现而得到OCI账户资金的追捧，体现为较低的收益率中枢。 租赁住房板块中债收益率在2%-4%之间，受无风险利率下行影响，整体收益预期较稳定的租赁住房板块内部收益率跟随下行，其中配租项目涨幅更加 明显。考虑到租赁住房板块较强的类固收属性，我们可以通过中债收益率-10年国债收益率作估值锚，判断当前租赁住房项目后续上涨的潜在空间。此外，由于租赁住房板块（特别是配租型项目）股价主要由分母端驱动，扩募引入优质资产对分派率的优化确定性更强，体现为部分公告扩募项目收益率中枢偏低。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 市政环保同属弱周期板块，其中债收益率同样处于较低水平，集中在2%-3%之间，不过值得注意的是中航首钢绿能项目因供需格局改变，经营收入承压，估值处于5%左右。 强周期板块中大致分三档： 第一档：消费基础设施。在消费政策红利持续释放的背景下，消费板块展现出较强的经营韧性。二级市场表现尤为亮眼，上市以来累计涨幅显著，中债收益率中枢持续下移，目前已收敛至3%-4%区间，反映出市场对其稳定现金流的溢价认可。 第二档：仓储物流及产业园。相较而言，该板块受制于经营数据表现相对乏力，以价换量成为主流，部分项目量价双承压，市场对其后续经营情况保持观望态度，反映为中债收益率中枢普遍处于5%-6%区间。 第三档：交通基础设施。高速板块中债收益率中枢水平较高且不同项目间分化较大，高速公路REITs收益高度依赖车流量预测的准确性，但实际运营中受宏观经济、极端天气、路网分流等因素干扰，经营业绩难达预期的同时增长潜力有限，而运营成本相对刚性，最终导致估值相对其他板块较低。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 考虑到中债收益率本身的计算过程对于投资者而言并不足够透明，对于研究体系更完善，估值能力更强的投资者而言，自建估值框架并基于此进行敏感性分析的重要性提升。 3.REITs估值框架中值得注意的细节 收益法作为主流的估值手段，在实际操作过程中也有不少细节值得关注： ①底层资产经营现金流。相关政策要求REIT需将80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券并持有其全部份额，再通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，从而取得基础资产完全所有权或经营权利，作为REIT资产主要的收益来源，预测底层资产项目公司的经营现金流是估值框架的核心。 对于不同REITs板块，其行业特性决定了其底层资产收入的周期性、波动性、经营管理的主观性以及观测指标的特殊性。收入由“量”与“价”两个变量组成，二者稳定性与弹性是观测核心，同时也决定了不同项目股价主要由分母端驱动还是分子端驱动。不同REITs板块之间乃至板块内部不同项目之间，在“量”“价”的稳定性