4月金融数据解读：贸易冲击初显

执证编码：S0980516060001执证编码：S0980524090003执证编码：S0980513100001 tiandi2@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cn 1 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2跷板”效应延续；三是前瞻地看，随着5.12中美联合声明发布，市场预期和金融数据在5月后有望初步企稳，但未来不确定性依然不容低估，特别是特朗普与其他国家达成贸易协定后，下阶段对华谈判态度可能出现变数。具体看，4月数据的几个主要特征：4月社融表现总体弱于季节性，结构延续分化：私人部门信贷偏弱，政府债券融资强劲。与过去五年同期对比，今年4月社融仅高于疫情蔓延的2022年和挤水分的2024年，处于历史偏低水平；从同比角度看，去年同期挤水分构成了低基数，因此今年4月社融增速上升0.3pct至8.7%。相较去年同期，4月社融多增1.22万亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献87.4%）、非标（贡献11.3%）、直融（贡献6.9%）、信贷（贡献-19.0%）。4月贷款明显偏弱，创下近年同期历史新低，且居民企业两端均较为平淡。宽口径下（非社融），当月新增信贷为2800亿元，同比大幅少增4500亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增714亿元，同比少增2325亿元。从结构看，居民贷款弱于企业贷款，短期贷款弱于中长期贷款。当月存款减少4400亿元，低基数下M2同比增速大幅抬升至8.0%，非银存款回流显著。从结构看，居民和企业存款显著减少，财政和非银存款明显增加，但同比看，各项存款均有所增加。与此同时，M1同比增速较3月的高点小幅回落（下降0.1pct至1.5%），在去年同期的低基数变化下（去年4月较3月骤降1.7pct），指向实际货币流通显著放缓，与本月私人部门金融数据表现一致。图2：4月新增社融回落表现弱于季节性图3：4月新增信贷超预期下降资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理解读社融： 关税战拖累 居民与企业贷 款，政府融 资维持高增4月社融表现总体弱于季节性，结构延续分化：私人部门信贷偏弱，政府债券融资强劲。与过去五年同期对比，今年4月社融仅高于疫情蔓延的2022年和挤水分的2024年，处于历史偏低水平；从同比角度看，去年同期挤水分构成了低基数，因此今年4月社融增速上升0.3pct至8.7%。相较去年同期，4月社融多增1.22万亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献87.4%）、非标（贡献11.3%）、直融（贡献6.9%）、信贷（贡献-19.0%）1。人民币贷款4月贷款明显偏弱，创下近年同期历史新低，且居民企业两端均较为平淡。宽口径下（非社融），当月新增信贷为2800亿元，同比大幅少增4500亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增714亿元，同比少增23251ABS和贷款核销两项尚未公布。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容亿元。从结构看，居民贷款弱于企业贷款，短期贷款弱于中长期贷款。企业贷款表现明显偏弱，除政府化债影响外，可能与中美关税战带来的企业生产经营不确定性显著上升有关。当月非金融企业贷款新增6100亿元，同比少增2500亿元。结构上，短贷中长贷与票据同比同时少增，中长贷的拖累更为明显。中长贷当月增加2500亿元（同比-1600亿元）；短贷-4800亿元（同比-700亿元），票据增加8341亿元（同比-40亿元）。我们认为，当月企业贷款的表现出现较大波动，与中美关税战直接相关，5月12号中美经贸会谈联合声明大幅降低了双边关税水平，有效改善了两国的经济预期，5月后企业贷款有望逐步企稳。图4：4月新增居民贷款再次明显萎缩资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理居民贷款再度萎缩，中长贷表现略优于短贷。当月新增居民贷款-5216亿元，同比多减50亿元，显示居民缩表意愿仍较强烈。具体看，短贷减少4019亿元，同比多减501亿元，连续两个月同比下降，指向即使有消费品以旧换新政策托底，关税战冲击下居民消费意愿和能力仍然不强。4月房地产成交较3月有所回落但仍然高于去年的低点，中长贷减少1231亿元，同比少减435亿元，显示地产“小阳春”后，居民对于“加杠杆”贷款购房意愿仍然不强，但总体有所企稳。图6：4月新增居民短贷拖累明显资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理非标、直接融资与政府债券政府融资继续主导新增社融。受特别国债和地方政府专项债发行带动，当月新增政府债融资9762亿元，较去年同期多增1.07万亿元，是本月社融同比增量的主要来源。同时，地方高息债务的持续置换，也一 图5：4月票据贴现再度构成主要支撑资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图7：4月楼市销售面积增速回落资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容定程度上拖累了新增企业贷款，“跷跷板”效应在未来一段时期仍将延续。表外融资继续萎缩，但同比萎缩幅度明显收窄。当月表外三项融资合计萎缩2873亿元，同比少减1386亿元。其中，未贴现银行承兑汇票减少2793亿元（同比+1697亿元）；信托贷款减少77亿元（同比-219亿元），委托贷款减少3亿元（同比-92亿元）。企业直融是本月数据的主要亮点。当月新增企业直接融资2732亿元，同比多增839亿元。结构上，信用债新增融资2340亿元，同比多增633亿元。股票融资亦有所扩张，新增392亿元，同比多增206亿元。图8：政府融资继续主导对新增社融的拉动图9：4月水泥发运率小幅回落资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理货币：M2-M1剪刀差 再次走阔图10：M2-M1剪刀差再次走阔图11：社融-M2剪刀差边际收窄资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理当月存款减少4400亿元，低基数下M2同比增速大幅抬升至8.0%，非银存款回流显著。从结构看，居民和企业存款显著减少，财政和非银存款明显增加，但同比看，各项存款均有所增加。当月新增居民存款-1.39万亿元，同比少减4600亿元；新增企业存款-1.33万亿元，同比少减5428亿元；新增非银存款1.57万亿元，同比多增1.90万亿元；新增财政存款3710亿元，同比多增2729亿元，与政府融资增加印证。与此同时，M1同比增速较3月的高点小幅回落（下降0.1pct至1.5%），在去年同期的低基数变化下（去年4月较3月骤降1.7pct），指向实际货币流通显著放缓，与本月私人部门金融数据表现一致。M2-M1增速剪刀差相应走阔1.1pct至6.5%，社融-M2收窄0.7pct至0.7%。 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示海外市场波动，海外经济进入衰退。相关研究报告：《美国4月CPI数据点评-通胀数据尚未完全反映关税冲击》——2025-05-14《中美经贸会谈联合声明解读-中美积极寻找共识，合作明显改善两国经济前景》——2025-05-12《中国通胀数据快评-4月国内CPI同比延续企稳态势，PPI同比降幅继续走阔》——2025-05-11《进出口数据快评-关税压力下四月出口大超预期》——2025-05-11《美国5月FOMC会议点评-政策观望窗口期延长，短期重心仍在通胀》——2025-05-08 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032