理解《推动公募基金高质量发展行动方案》带来的改变

报告发布日期2025年05月15日 理解《推动公募基金高质量发展行动方案》带来的改变 陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009 研究结论 ⚫证监会于2025年5月7日印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称“行动方案”），意义十分重大： ⚫行动方案是“人民性”的又一次体现，建立符合我国国情、市情的行业发展新模式：2018年左右我们曾发布系列报告研究上一轮金融监管（以“资管新规”为标志），指出当时的监管框架很大程度上可以从国际组织尤其是G20金融稳定委员会（FSB）的研究成果和政策建议中找到相应借鉴，关注影子银行、表外业务、银行资本金率等，是针对金融体系内“规则”的完善，目标是防风险。而目前的一系列金融监管（以中央金融工作会议为标志）已经走向了更深层次，不仅着眼于规则，更不受限或模仿海外经验，更多关注业务的功能是否服务于“五篇大文章”、是否忽略了“以投资者最佳利益为核心”。在这一思路下，监管先后叫停“手工补息”（大企业套利占用中小企业金融资源）、违规上市“圈钱”（大股东吸血中小投资者）、地方政府隐债（高利率资金输血低效投资）等现象，本轮行动方案是这种监管思路在资管行业的具体体现。 政治局会议部署加快落地，一揽子金融政策稳定预期2025-05-07 ⚫“行动方案”的重要工具是浮动管理费，思路是将基金公司收入、基金公司评价指标体系、基金经理报酬与投资者回报绑定，我们认为当前有几个预期差： ⚫一是基金经理争取超额收益的努力可能大于预期：针对荷兰的研究“Anatomy ofperformance fees in Finnish mutual funds”发现，带有绩效激励的基金具有更好的风险调整后回报（使用夏普比率、季度回报等指标衡量），但会有更高的跟踪误差，即基金经理愿意主动承担更多风险暴露； ⚫二是尽管降费是趋势所在，但“蛋糕”做大的可能性或大于预期：针对美国的研究“Incentive Fees and Mutual Funds”同样发现带有绩效激励的基金跟踪误差高于其他基金，且在业绩不佳后会增加风险，在业绩良好后会降低风险，但投资者的反应是积极的，这类基金能够吸引更多的资金流入； ⚫三是中小机构特色化经营的空间可能大于预期：浮动管理费产品比例的增加或导致机构管理费收入稳定性降低，对于中小机构来说挑战可能更大，但在行动方案“支持特色化经营、差异化发展”的背景下，机构打造细分领域核心竞争力、获得投资者青睐的空间同样打开。这一点在海外也有类似观点，如根据针对意大利的研究“Mutual Fund Incentive Fees: Determinants and Effects”显示，绩效激励更多在于帮助基金经理实现“战略定价”，从而削弱基金产品之间的费率价格竞争，实现各自的差异化； ⚫四是短期推进节奏快于预期。行动方案发布后有多个基金产品修改基准，根据针对欧洲的研究“The Costs and Benefits of Performance Fees in Mutual Funds”，表现最弱的基金就集中在没有设定变化基准（如指数），或设定容易达到的基准这两个子集中。 ⚫未来还有诸多政策细节有待明确，包括公募基金针对存量及增量产品基准的制定以及计费方式、考核体系的细节（如投资者盈亏情况如何计算、长周期考核尤其是基金产品比较的过程中具体采用哪些指标、如何加强业绩比较基准的约束作用）等等，最大确定性在于行业让利于投资者：2025年1月证监会主席吴清曾介绍“在已经降低基金管理费率、托管费率、交易费率的基础上，2025年起还将进一步降低基金销售费率，预计每年合计为投资者节约大概450亿元的费用，‘这个钱虽然不多，但是是给投资者实实在在省下来的’”，我们认为使“投资者可感可及”是公募基金行动方案的主要目的所在。 ⚫风险提示：中小机构特色化经营压力大于预期的风险；改革节奏受到市场实际表现的影响大于预期的风险。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。