冬海集团（SE）：盈利超预期，电商业务显现规模经济效应。

季度业绩回顾互联网 (13)225691125(%)股东表现关键数据评级（维持）：超配目标价（美元）：目标价格 (美元)收盘价（截至5月13日的美元）潜在上行 -/+ (%)市值（百万美元）6个月平均每日价值（百万美元）52周价格区间（美元）BVPS (美元)Sea标普500May-24Sep-24Jan-25来源：标普分析师HOU JieSAC No. S0570523010002 houjie017864@htsc.comSFC No. BRI004+(86) 10 6321 1166分析师XIA LuluSAC No. S0570523100002xialulu@htsc.comSFC No. BTP154+(852) 3658 6000分析师CAO ZhuomingSAC No. S0570124020016 caozhuoming@htsc.comSFC No. BUT776+(86) 21 2897 2205 1168.00168.00154.13991,248547.6355.00-155.5214.21May-25 208.93.4%96.27.7%35.215.5%44.2%46.0%15.1%16.9%202416,82020,89028.8%24.2%1,9623,52466.4%79.6%11.7%16.9%12,41515,32437.9%23.4%2,3683,22734.6%36.3%1,9112,212-12.0%15.8%盈利预测与估值本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。盈利预测修订Source: Company announcement: Huatai Research forecasts2025E新Chg, %Chg, pp2025EPrevious新2025E我们将2025/2026/2027年海外的调整后EBITDA利润预测上调15.5%/14.7%/13.2%，至35.2/45.3/53.9亿美元，以反映各业务线超预期的利润增长。我们将2025/2026/2027年东南亚地区的收入预测上调3.4%/3.4%/2.4%，至209亿/242亿/273亿美元（此前预测为202亿/234亿/267亿美元），主要得益于Shopee的广告支付率超出预期增长，以及数字支付业务收入增长快于预期。 3233.7241.73.4%266.9273.32.4%105.3114.38.6%120.6131.08.6%39.545.314.7%47.653.913.2%1.845.0%47.3%2.345.5%47.9%2.41.816.9%18.7%1.817.8%19.7%1.924,16627,3293,8074,3284,9504,8414,85615.7%13.1%23.0%30.8%36.9%29.6%27.6%4,5265,39044852159194781928.5%19.1%-12.1%1377.5%366.4%135.9%82.7%18.7%19.7%11.8%12.0%11.9%19.6%16.9%17,65920,1302,8213,1843,6633,5243,49815.2%14.0%33.7%42.7%41.3%28.3%24.0%3,9924,61151961673378777023.7%15.5%21.4%38.0%55.2%57.6%48.4%2,3892,4614364985194965558.0%3.0%-17.7%-15.9%1.6%8.2%27.5%Previous2026E新Chg, %Previous2027E新Previous2026E新Chg, ppPrevious2027E新Chg, pp2026E2027E2Q243Q244Q241Q252Q25E 106.8149.310.012,005.013.715.0本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。SOTP估值图5：东南亚——数字娱乐业务估值比较我们基于SOTP得出的目标价格是168.0美元（此前：142.1美元）。具体来说：2025E调整后的净利润率(本币)3) 每股25.2美元（此前为23.1美元），适用于数字金融服务业务，基于5.0倍2025年预期市净率（未变动），高于彭博共识的行业平均水平1.8倍，主要考虑Monee信贷业务的快速发展，截至2025年第一季度末，贷款余额同比增长75.8%。此外，管理层已指引2025年贷款发行增长将显著快于电商业务的交易额增长。我们认为该业务将从与SEA的Shopee和Garena形成的协同效应中受益，驱动积极循环。同时，电商和游戏业务以外的扩张可能为其金融业务解锁额外的盈利增长潜力。2) 每股104.0美元（此前：每股78.6美元），适用于电子商务业务，基于0.55倍2025年预期利润率/商品交易总额（此前：0.4倍），较彭博共识中全球同行平均0.27倍溢价，东南亚地区对2025年商品交易总额同比增长20%的指引，佣金和广告变现率略有改善（据我们判断，这或支持稳定收入增长和利润率扩张），以及利润率提升超出预期的步伐。1) 数字娱乐业务每股38.8美元（此前：40.4美元），基于25倍2025年预期调整市盈率（不变），较彭博一致预期的全球同行平均21.4倍市盈率溢价，反映了东南亚游戏部门前景良好，其在2025年第一季度净预订额同比增长51.4%。管理层预计其游戏业务在活跃用户数量和预订额方面都将实现两位数增长，预示着该部门利润的强劲复苏。注意：1）美国股市数据截至2025年5月13日；其他股市数据截至2025年5月14日；2）我们使用任天堂和EA的2026-2028年数据；3）目前YOOZOO没有2027年的共识预测，因此我们将其排除在平均计算之外。来源：彭博共识估计，华泰研究 45%99625.024,890121,223.000.5566,6735.016,136107,6995.78.45.113.70.39.95.316.047.346.429.410.829.034.122.942.367.931.134.38.39.67.111.59.420.930.721.42025E调整后净利润2025E GMVPSPEP/GMV市值非GAAP净利润同比增长（YoY %）PE(x)2025E2026E2027E2025Enanana 438.8104.025.2168.012.612.014.513.87.35.731.525.620.415.610.59.825.416.213.8每股价值(美元)2026E2027Ena ━━━━━本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。风险SeaMay-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24跨境电子商务的监管政策：如果地方政府执行比我们预期的更严格的规定，我们预计这将对公司运营成本和发展机会产生不利影响。电子商务市场竞争激烈，利润率受到抑制：在东南亚电子商务市场竞争加剧的背景下，企业对本地市场的投资和补贴增加可能会削弱东南亚的利润率。 504181122162━━━━━(美元)Sea225x190x150x115x75x10.8x8.9x6.9x5.0x3.0xMay-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24来源：标准普尔，华泰研究 来源：标准普尔，华泰研究 本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。全面财务报表来源：公司公告，华泰研究估计资产负债表估值YE 31 Dec (USDmn)收入销货成本毛利率销售和分销成本管理费用其他收入/费用财务成本-净关联公司损益占比税前利润税收费用少数股权/其他归属于母公司的净利润折旧和摊销EBITDAEPS (美元，基本每股收益)YE 31 Dec (USDmn)库存应收账款现金及现金等价物其他流动资产总流动资产固定资产无形资产其他非流动资产总非流动资产总资产应付账款短期贷款其他负债总流动负债利息银行借款其他长期负债总非流动负债股票储备/其他项目股东权益少数股权总股本YE 31 Dec (x)PEPBEV EBITDA股息收益率 (%)FCF收益率(%) 一般免责声明和披露免责声明分析师认证本报告的版权归HFHL独家所有。任何组织或个人未经HFHL书面许可，均不得以任何方式侵犯HFHL的版权，包括但不限于复制、转载、出版、引用或向任何其他人士重新分发（全部或部分）。若HFHL同意引用或分发，应在其允许的范围内使用，并在分发前获得独立的当地法律建议以遵守相关法律法规，并注明来源为“华泰香港研究”。不得作出任何与报告原意不符的引用、删除或修改。HFHL保留对相关侵权行为采取法律行动的权利。本报告中使用的所有商标、服务商标和标记均为HFHL的商标、服务商标和标记。尽管华泰已尽最大努力确保本报告所含内容客观公正，但本报告中的观点、结论和建议仅供参考，不应被视为任何证券或金融工具的买入或卖出要约或诱导，且在任何此类要约或诱导可能为非法的司法管辖区均不构成要约或诱导。此类观点和建议并非旨在提供个人投资建议，亦未考虑任何特定个人的具体投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分考虑自身具体情况，充分理解并使用本报告内容，但本报告内容不应被视为做出投资决策的唯一依据。华泰及本报告作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而导致的任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何书面或口头承诺分享证券投资收益或损失的承诺均视为无效。根据不同的假设、标准或采用不同的分析方法，华泰证券的销售额、交易员或其他专业人员可能以口头或书面形式，就市场评论和/或交易观点表达与本报告意见和建议不一致的观点。华泰证券没有义务更新本报告。华泰证券的资产管理、自营及其他投资服务部门可独立作出与本报告所表达意见或建议不一致的投资决策。投资者应考虑到华泰证券和/或其关联方可能存在潜在的利益冲突，从而可能影响本报告中观点的客观性。投资者不应将本报告作为其投资或其他决策的唯一依据。相关具体披露内容详见本报告末尾。此处所含的观点、评估和预测仅反映发布日期时的观点和判断。华泰可能会在不同时间发布包含与此处所述不一致的观点、评估和预测的研究报告。此处所指的证券或投资工具的价格、价值和投资回报可能会波动。过去业绩并非未来业绩的指引，未来收益并得以保证，且可能发生原始本金损失。华泰不保证本报告中的信息保持更新。本报告中包含的信息可能未经通知由华泰修改，投资者应在必要时关注此类更新或修改。华泰证券及本报告的作者据其所知，对本文所述的证券或投资工具无任何法律禁止的利益。在适用法律允许的范围内，华泰证券可能持有其中提到的公司发行的证券头寸或进行交易，并且可能为这些公司提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务，或与其进行业务洽谈。我/我们，夏露露，侯杰，曹zooming，特此证明本报告中所表达的观点准确反映了分析师对相关证券或发行人的个人观点；分析师的薪酬中任何部分均未直接或间接地与其在报告中的具体建议或观点的包含相关。本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。本报告信息严格保密，仅限于收件人。本报告旨在为HFHL及其客户和关联公司使用。任何其他人士仅因收到本报告，并不能被视为本公司的客户。本报告不向任何地区、国家或其他司法管辖区的机构或个人投资者提供，因发送、发布或使用本报告，将导致华泰违反当地法律或法规；或使华泰受到相关法律或法规的约束。除非另有说明，本报告中引用的数据代表过往业绩，不应将其作为未来回报的指引。华泰不承诺或保证任何未来回报的实现。报告中的预测基于相应假设，假设的任何变更可能显著影响预测回报。本报告基于华泰（以下简称“Huatai”）认为可靠且公开可获取的信息编制，但华泰及其关联公司（以下简称“华泰”）对此类信息的准确性或完整性不作任何保证。HFHL并非美国金融业监管局（FINRA）的成员机构，HFHL的研究分析师亦未在美国金融业监管局注册/获得研究分