核心观点与关键数据
京东健康（JD Health）2025年第一季度业绩表现强劲，超市场预期。
- 营收增长： 2025年第一季度收入同比增长25%，达到166亿元人民币，环比增长1%。
- 利润率提升： 调整后营业利润率为7.9%，同比增长2.2个百分点，环比增长6.9个百分点，主要得益于毛利率的提高。调整后净利润率为10.6%，同比增长1.6个百分点，环比增长5.7个百分点。
- 医药品类引领增长： 医药品类收入同比增长30%，其中专利药品增长尤为突出，得益于更多制药公司将其产品上线京东健康平台。保健品业务也表现强劲，带动品牌广告预算投入增加。
- 广告业务贡献毛利润： 广告业务成为毛利润的重要贡献者，推动利润超预期增长。
- 线下扩张： JD Health继续投资线下扩张，计划在10个城市推广自营模式，以提升线下能力和增强与供应商的议价能力。
财务预测：
- 2025年全年收入： 预计同比增长17.6%至684亿元人民币。
- 调整后营业利润率： 预计为4.8%，同比增长3个百分点。
- 非GAAP净利润率： 预计为7.6%，同比下降0.6个百分点。
研究结论
- 京东健康在2025年第一季度表现超出预期，主要得益于专利药品和广告业务的强劲增长。
- 公司将继续投资线下业务和与上游供应商的深化合作，以部分抵消利润率的提升。
- 维持“持有”评级，并将目标价上调至港币45.00元，较港币43.00元，隐含约18%的涨幅。
- 以约21倍2025e市盈率交易，对应约15%的2025-26年每股收益增长，我们认为估值合理。
风险因素：
- 行业风险：不利的监管变化、非理性竞争、低于预期的用户采用。
- 公司特定风险：损失京东的支持、高于预期的业绩增长、超预期的利润扩张。
估值方法：
- 采用折现现金流（DCF）模型进行估值。
- 下行风险：假设WACC保持不变，为12.2%。
- 上行风险：预期顶线前景已经体现在股票价格中。
