Q1业绩超预期，估值中枢有望逐步上移

[Table_Date]2025年05月12日 [Table_Title]Q1业绩超预期，估值中枢有望逐步上移 [Table_Title2]伊利股份(600887) [Table_Summary]事件概述 公司发布24年年报和25年一季报。24FY实现营业总收入1157.93亿元，同比-8.2%；归母净利润84.53亿元，同比-18.9%；扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.0%。24Q4实现营业总收入266.60亿元，同比-7.0%；归母净利润-24.16亿元（23年10.5亿元）；扣非归母净利润-24.98亿元（23年11.12亿元）。24年公司拟向全体股东每股派发1.22元(含税)，对应分红率91.4%。 25Q1实现营业总收入330.18亿元，同比+1.4%；归母净利润48.74亿元，同比-17.7%；扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.2%，业绩企稳向好。 分析判断: 液体乳基本盘稳固，奶粉逆势增长，销量稳居第一 1）液体乳：24FY/24Q4/25Q1收入分别为750.03/174.79/196.40亿元，同比-12.3%/-13.1%/-3.06%，主因终端需求不足等因素导致销量下降叠加产品结构调整，不过25Q1收入下滑幅度环比已收窄。据年报显示，常温酸奶市场份额同 比+1.4pct，“安 慕希”零售额 连续多年稳 居常温酸奶 第一位；低 温酸奶市场 份额同比+1.3pct，高端低温白奶营收增超30%，公司液体乳地位稳固，我们预计25年液奶收入企稳向好，市场份额继续提升。 2）奶粉 及奶制 品：24FY/24Q4/25Q1公司奶粉及奶制品 收入分别 为296.75/83.46/88.13亿元 ，同比+7.5%/+8.7%/+18.6%。据尼尔森与星图第三方零研数据显示，“金领冠”营收实现逆势双位数增长，零售额市场份额同比+2pct，“佳贝艾特”与“悠滋小羊”羊奶粉营收逆势增长，带动整体收入；成人粉零售额市场份额同比+0.8pct，继续稳居行业第一；奶酪业务双线增长，2B业务抓住烘焙茶饮风口，营收增长超20%，2C业务优化产品矩阵，线下份额提升1.5个百分点，传统渠道份额达26.4%，我们预计25年奶粉业务稳健增长，成人奶粉功能化升级推动双位数增长。 3）冷饮：24FY/24Q4/25Q1公司冷饮收入分别为87.21/37.75/41.05亿元，同比-19.7%/+23.7%/-5.3%。尽管冷饮行业整体规模因天气因素及去年同期高基数而有所收缩，但公司冷饮业务仍保持强劲表现，线上与线下营收均领跑行业，我们预计25年逐步向好。 4）其他产品：24FY/24Q4/25Q1公司其他产品收入分别为7.22/1.30/1.84亿元，同比+13.7%/-19.9%/-7.2%。 ►整体毛利率持续提升，商誉减值短期影响利润 从毛利端看，24FY/24Q4/25Q1公司毛利率分别为33.9%/30.8%/37.7%，同比+1.3/-0.7/+1.9pct。我们认为一方面是24年原奶价格下行降低生产成本，提升毛利率；另一方面预计机构仍在优化叠加买赠减少带动毛利率提升。从费用看，24FY/24Q4/25Q1公司销售费用率分别为19.0%/18.1%/17.0%，同比+1.1/-0.6/-1.5pct。全年销售费用有所减少主因广告营销费用和职工薪酬费用减少，但因营收下降幅度更大导致费用率有所增长，24Q4开始改善。24FY/24Q4/25Q1公司管理费用率分别为3.9%/4.1%/3.8%，同比-0.2/-0.4/-0.7pct。管理费用整体下降主因本期职工薪酬费用减少，下降幅度较大。从利润端看，24FY/24Q4/25Q1公司归母净利率分别为7.3%/-9.1%/14.8%，同比-1.0/-12.7/-3.4pct；24FY/24Q4/25Q1公司扣非归母净利率分别为5.2%/-9.4%/14.1%，同比-2.8/-14.9/+2.6pct。24年利润端下滑主因澳优商誉减值计提30.37亿元导致资产减值损失，但25Q1扣非归母净利率明显提升。据21世纪经济报道显示，公司强调，25年将维持经营利润率向好趋势，实现9%的利润率目标。 回馈股东夯实发展根基，战略双引擎落地，拓展新增量 24年，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.22元（含税），预计派发现金红利总额达77.26亿元，分红比例高达91.4%，刷新历史纪录。为持续优化股东回报，公司同步启动最高20亿元的股份回购注销计划。值得关注的是，自上市以来累计分红金额508亿元，持续领跑中国乳业。这一系列举措既彰显了公司稳健的经营能力和充裕的现金流，也体现了管理层与股东共享发展成果的坚定承诺。通过建立长效的分红与回购机制，公司不仅实现了股东价值最大化，更为企业高质量发展奠定了坚实的市场信心基础。 据中国商报显示，公司以创新驱动增长，24年新品收入占比超15%，25年公司继续加码功能性营养、乳深加工两大战略性布局，抢占产业高地。一方面，联合百年品牌同仁堂，开发功能性“药食同源”产品，借力中医养生理念，深化健康食品产业布局。同时，围绕消费者养胃气、调气血等细分需求，公司推出了舒化无乳糖猴头菇牛奶、轻慕红参焕活奶粉等多款产品。舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月即实现近300%的增长；另一方面，面对原制奶酪依赖进口的结构性问题，公司通过建设乳深加工基地推动产业链升级，实现原奶高值化利用和关键原料国产化。同时，依托乳清蛋白、乳铁蛋白等精深加工技术，伊利将牛奶转化为高附加值营养产品，满足多元化需求并提升产业价值。另外，公司创新持续投入水饮、牛肉等非乳业务，构建多元化经营体系，拓展新增量。 投资建议 根据公司年报，我们预测25-26年收入由1220/1259亿元下调至1190/1221亿元，新增27年收入1251亿元；25-26年归母净利润110/119亿元下调至109/113亿元，新增27年归母净利润为119亿元；25-26年EPS为1.72/1.87元下调至1.71/1.78元，新增27年EPS为1.87元。2025年05月12日收盘价29.84元对应P/E分别为17/17/16倍。维持“买入”评级。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、原奶价格变动风险、行业竞争风险。 盈利预测与估值 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。