请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2013年7月30日种子生产 署名人：张镭 S0960511020006 0755-82026705 zhanglei@china-invs.cn 署名人：观富钦 S0960513070003 0755-82026831 guanfuqin@china-invs.cn 6－12个月目标价： 30.06元 当前股价： 21.62元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 1976.31 总股本(百万) 352 流通股本(百万) 327 流通市值(亿) 71 EPS 0.21 每股净资产（元） 4.06 资产负债率 23.2% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 登海种业 1.84% -8.73% -13.39% 农林牧渔 5.32% -1.64% -11.36% 沪深300 -1.12% -11.09% -18.68% -20%-10%0%10%20%30%40%2012/7 2012/10 2013/1 2013/4登海种业农林牧渔沪深300 相关报告 《登海种业-成长性疑虑渐消，下跌迎来配置良机》2013-6-18 《登海种业-成长空间有望打开，关注7~9月的品种表现》2013-6-5 《登海种业-业绩符合预期，二季度仍持续亮丽表现》2013-4-24 登海种业 002041 强烈推荐中报再超预期，估值中枢有望上移 事件：公司公告业绩快报，13年上半年实现营收6.11亿元（+90.5%），营业利润2.25亿元（+141%），归属于母公司的净利润1.53亿元（+121%），对应每股EPS0.43元，略超市场预期。我们预计公司全年业绩增速在35%以上，未来两年的复合增速在20%以上，成长性疑虑应可逐步消除。 投资要点：  登海605销量高增长及先玉335持续放量为超预期主因。12-13销售季，由于此前高产、抗倒伏的特点突出，我们预计登海605推广面积约达750万亩（+50%）。而此前市场担心的先玉335的综合优势依然明显，仍同比保持10%以上的增长，预计推广面积在2200万亩左右，加上销售季的结算调整，上半年公司的收入大幅提升。考虑到12年天气较为理想，登海605及先玉335等品种的制种均实现丰产，也有利于公司毛利率水平的持续提升。  全年高增长无忧。展望下半年，由于制种成本同比下滑（每亩下降5%左右），预计登海605及良玉系列品种持续高增长，并且先玉335保持平稳放量，我们认为公司全年业绩将保持35%以上的增长，若7~9月天气理想，则四季度公司的推广面积有望继续超预期。我们了解到，目前公司品种的种植表现比较理想，8月中下旬将是关键节点之一，我们将保持密切关注。  品种放量再次验证公司成长性无忧，而公司的运营管理水平也在持续提高，估值水平应可得到提升。我们认为，此前估值水平的下滑主要是出自对后继品种缺乏的担忧，而登海605及良玉系列的放量已显示公司的储备品种的竞争力。此外，公司的管理层变革、销售创新活动的大力推进也显示在公司积极迈向现代化的农业管理公司。我们认为公司的成长性疑虑可逐步消除，应可享受30倍的估值水平。  行业估值水平应可得到修复。我们认为，由于行业进入库存期、转基因品种竞争担忧等因素使得市场下调了行业的估值水平，但近期来国际会议上对于转基因种子提高单产、抗病性的优点质疑加重，并且我国种子行业的集中度提升将是长期、确定的事情，种业龙头的市场空间广阔而确定，相应地，估值水平也应向上修复。 稳健型配置品种，维持“强烈推荐”评级。我们预计13-15年EPS分别为1.02/1.26/1.51元，对应PE分别为22/18/15倍，给予30倍PE，目标价30.6元。 风险提示：行业库存压力大，主导品种先玉335及登海605的推广低于预期; 营销费用超预期；天气因素导致登海605表现不佳。 主要财务指标 单位：百万元 2012 2013E 2014E2015E营业收入 1171 1542 1839 2099 收入同比(%) 2%32% 19%14%归属母公司净利润 258 360 442 532 净利润同比(%) 11%39% 23%20%毛利率(%) 59.3%59.1% 59.8%60.0%ROE(%) 19.1%21.4% 21.4%21.0%每股收益(元) 0.73 1.02 1.26 1.51 P/E 30.08 21.57 17.54 14.58 P/B 5.73 4.62 3.75 3.06 EV/EBITDA 15 12 10 9 资料来源：中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 表 1 公司的玉米品种体系逐渐完善，后继品种储备丰富 重要品种 归属 占归属母公司的利润比重（2012年）12-13销售季推广面积（万亩） 未来2~3年的CAGR 先玉335 登海先锋 55% 2200 5~10% 登海605 母公司 25% 700 30~40% 良玉系列（如良玉88、99、188等） 登海良玉 10% 450 40% 后继品种 未来看点 登海618 母公司 开始推广，早熟特点（稀缺品种），看13年大田种植表现 登海15号、21号 母公司 初步推广的效果良好，黑龙江第一积温带为蓝海市场 先玉608、808 登海先锋 开始推广，608抗倒性优于335，其它方面优势不明显 世宾606、607 登海福龙 12年辽审品种，待观察 数据来源：中投证券研究所 表 2 登海605推广情况及效益测算 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 推广面积（万亩） 100 300 500 750 1050 1250 销售量（万公斤） 150 450 750 1125 1575 1875 单价（元/公斤） 21.5 22.1 22.6 23.0 23.5 24.0 销售收入（万元） 3225 9965 16941 25920 37013 44945 当年结算收入（万元） 6595 13453 18838 30357 40186 47847 毛利率 45.00% 45.50% 49.76% 54.00% 54.00% 54.00% 净利润（万元） 1319 2085 5041 8804 11654 13876 折算EPS(元） 0.04 0.06 0.14 0.25 0.33 0.39 数据来源：中投证券研究所，其中推广面积指当年的播种面积，而不是指销售季的推广面积。 表 3 先玉335的推广情况及效益测算 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 推广面积（万亩） 1350 1620 2000 2200 2310 2426 销售量（万公斤） 1958 2349 2900 3190 3350 3638 单价（元/公斤） 23.5 24.0 24.0 24.0 24.0 24.0 销售收入（万元） 46001 56376 69600 76560 80388 87318 登海先锋当年结算收入（万元） 63427 77697 60983 79112 85008 87318 毛利率 74.0% 72.5% 62.4% 62.0% 62.0% 61.3% 净利润（万元） 33616 36906 25264 32436 34853 35145 折算归属母公司的EPS(元） 0.49 0.53 0.37 0.47 0.50 0.51 数据来源：中投证券研究所，其中推广面积指当年的播种面积，而不是指销售季的推广面积。 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 表 4 2012-13销售季，公司的营销创新活动明显增加 活动 简介 2013.06 “买605、赢大礼”活动动态 通过短信平台互动抽奖 2013.05.29 德州市“登海杯”2013年秋季粮王大赛暨“玉米千亩吨粮”高产创建活动 比赛冠名、免费发放登海玉米品种、提供全程技术服务等 2013.04.12 与西北农林科技大学签署大学生实习就业合作协议和大学生社会实践校企协议 加强校企合作 2013.01 登海种业暖冬行动 为小学安全取暖炉等 2012.11~2013.06 “登海在您身边·暖计划” 在山东、河北、河南、安徽等省市推进，给成绩优异的农村儿童赠送学习机等 2012.10 登海种业圆梦行动 设立“圆梦基金”，为农户购买生产资料 数据来源：公司网站、中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E会计年度2012 2013E 2014E2015E流动资产 2305 2611 3264 4038 营业收入1171 1542 1839 2099 现金 1557 1843 2415 3108 营业成本 476 630 739 839 应收账款 68 138 131 150 营业税金及附加 0 0 1 1 其它应收款 12 15 18 20 营业费用 129 185 221 252 预付账款 30 107 118 126 管理费用 160 208 246 277 存货 632 502 575 627 财务