深度研究报告：四维度解析四川成渝，市场仍存在较大预期差

未经许可，禁止转载公路2025年05月14日（维持）目标价：7.75元/6.01港元当前价：5.74元/4.35港元证券分析师：吴一凡电话：021-20572539邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001联系人：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com公司基本数据总股本(万股)已上市流通股(万股)总市值(亿元)流通市值(亿元)资产负债率(%)每股净资产(元)12个月内最高/最低价市场表现对比图(近12个月)相关研究报告《四川成渝（601107）2025年一季报点评：25Q1业绩+16.6%，延续高增长趋势，费用下降显著，资产负债率优化明显》24/0724/1024/1225/032024-05-13~2025-05-13四川成渝沪深300华创证券研究所 强推-20%-8%4%16%24/05 305,806.00216,274.00175.53124.1466.625.516.08/4.402025-04-3025/05 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点2023年11月19日，我们发布公司深度《背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演》，并给予“强推”评级。公司提升分红比例步入第一梯队，PB由当时0.78倍到目前1倍以上，但作为近年业绩增速及现金分红比例明显提升的高速公路，我们观察市场对公司仍存在较大预期差，故时隔一年半再次发布公司深度，从资产质量、分红能力、业绩增长确定性以及未来成长潜力等四个方面进行深度分析。投资逻辑其一，公司路产质量在行业里处于什么水平？1）路产区位佳，通行费收入增速、盈利能力排名行业前列。2）路产整体盈利能力位居行业前列。公司2024年通行费毛利率59.6%，仅次于粤高速和皖通高速，路产盈利能力位居行业前列。其二，公司是否有充分的回报股东即现金分红的意愿和能力？1）省国资、大股东重视，上市公司积极作为。2023年分红比例提高至60%以上，2024年保持，股息率达到5.05%，A股唯一股息率5%以上公路标的。2）资本开支高峰或已过，2024年自由现金流回正为6.52亿，意味着具有更强和持续的内生现金分红能力。其三，未来公司的业绩增长较高确定性来自于哪里？1）财务费用或显著下降，成长期路产遂广遂西、二绕西业绩或加速增长，利率下行周期长期受益。2）二绕西7年业绩承诺，25年起还有5年的业绩提供重要的增长支撑，中长期利润弹性大。其四，长期看，被低估的成长潜力：大集团、‘小’公司的经典逻辑。关键假设、估值与盈利预测1）盈利预测：我们维持2025-27年盈利预测为15.8、17.1、18.4亿元，对应2025-27年EPS分别为0.52、0.56及0.6元，对应PE分别为11、10、10倍。2）目标价：按照2025年的预期60%分红比例，我们维持估值方式，以预期A股股息率4%为其定价，对应目标价7.75元，预期较现价35%空间，强调“强推”评级；以预期H股股息率5.5%为其定价，对应目标价6.01港元，预期较现价39%空间，强调“强推”评级。 未经许可，禁止转载 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、行业比较：四川成渝的资产质量怎么样？.....................................................................6（一）路产区位优势明显，通行费收入呈现弱周期.....................................................6（二）路产整体盈利能力位居行业前列.........................................................................8二、市值管理积极作为，分红意愿和能力兼备.....................................................................9（一）省国资、大股东重视，上市公司积极作为.........................................................9（二）开支或已过高峰期，自由现金流回正...............................................................11三、业绩增长的支撑1：财务费用或显著下降，成长期路产业绩或加速增长................13（一）遂广遂西利息支出或显著下降...........................................................................13（二）债务置换+利率下降，二绕西高速利息支出或显著下降.................................15四、业绩增长的支撑2：二绕西7年业绩承诺，中长期利润弹性大................................16（一）7年业绩承诺，或构成业绩增长确定性............................................................16（二）一绕限货或增加二绕流量，长期利润空间大...................................................18五、被低估的成长潜力：大集团、‘小’公司的经典逻辑.................................................19（一）背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”.................................19（二）参考皖通高速，有望实现“市值-分红-资产”良性资产互动.........................21六、投资建议...........................................................................................................................22七、风险提示...........................................................................................................................22 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1四川成渝旗下路产路网结构.....................................................................................6图表2公司主要路产介绍.....................................................................................................7图表3主要高速公路上市公司近年通行费收入（亿元）.................................................7图表4主要公路上市公司近3年通行费复合增速.............................................................7图表5主要公路上市公司2024年通行费毛利率...............................................................8图表6近三年四川成渝通行费毛利率不断攀升.................................................................8图表7公路行业2024年业绩...............................................................................................8图表8公路行业2025Q1业绩..............................................................................................8图表9公司历年通行费收入（亿元）.................................................................................9图表10公司历年归母净利润（亿元）...............................................................................9图表11主要高速公路上市现金分红比例.........................................................................11图表12主要高速公路上市公司近年股息率.....................................................................11图表13公司近年资本开支规模（亿元）.........................................................................12图表14公司近年一季度资本开支规模（亿元）.............................................................12图表15公司近年经营活动现金流量净额及自由现金流（亿元）.................................12图表16宁沪、山高、成渝近年资本开支规模（亿元）.................................................13图表17宁沪、山高、成渝近年自由现金流（亿元）.....................................................13图表18 5年期LPR（%）..................................................................................................14图表19遂广高速历年车流量.............................................................................................14图表20遂西高速历年车流量.............................................................................................14图表21公司近年单季度利息费用.....................................................................................16图表22收购二绕西高速100%股权对公司净利润的最低增