请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 信息技术 [Table_StockInfo] 道通科技(688208) 买入 合理估值： 92.84- 100.44 元 昨收盘： 69.11 元 （调高评级） IT硬件与设备 2020年09月14日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 460/48 总市值/流通(百万元) 31,100/3,317 上证综指/深圳成指 3,279/13,022 12个月最高/最低(元) 80.40/33.01 相关研究报告： 《道通科技-688208-2020年中报点评：中报符合预期，股权激励考核大超市场预期》 ——2020-08-18 《道通科技-688208-重大事件快评：创新业务成果斐然，持续高成长可期》 ——2020-05-12 证券分析师：熊莉 E-MAIL： xiongli1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：于威业 电话： 0755-81982908 E-MAIL： yuweiye@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519050001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 优质汽车诊断龙头，软件公司属性存在较大预期差  公司是汽车综合诊断领域全球三寡头之一 公司经过16年的沉淀，已形成汽车综合诊断、TPMS胎压监测系统、ADAS专业设备的三大产品线及相关的软件升级服务，产品覆盖北美、欧洲、亚洲等50多个国家和地区。公司以第三方综合维修厂为客户群体，是汽车综合诊断领域全球三寡头之一，产品覆盖超过40万汽车维修厂，市占率全球领先。  汽车综合诊断行业具有高技术壁垒，智能化浪潮下快速成长 公司拥有上万种车型的诊断数据积累，持续迭代的仿真系统支撑快速数据覆盖；首创智能维修云服务解决维修痛点，竞品代差较难追赶。智能化推动汽车维修需求持续增加，行业较快增长且壁垒加深，市场空间有望成倍放大。  软件公司属性市场认知存在较大预期差 软件能力是行业竞争的核心，数据是产品构建的基石，成本和渠道是抢占市场份额的关键。公司截至2020H1末，研发人员共计695人，其中绝大部分为软件工程师。公司的汽车综合诊断电脑可提供诊断信息、维修案例信息、维修视频案例库、故障排除指引、智能配件匹配等软件/云服务，以此形式为技师提供服务，解决维修过程中的痛点问题，为客户创造价值，这也是公司产品价格远超硬件成本，毛利率、净利率水平较高甚至超出一般软件公司的重要原因。  数字化新产品性能领先，软件/SaaS服务空间广阔 公司用研发实现弯道超车，Q2末汽车综合诊断新品（Ultra等）发布即成为爆款，三季度开始放量可期。首创智能维修云解决方案，功能上有望持续领先市场。公司新品性能领先且价格优势突出，加之全球化经销商布局，高成长可期。  风险提示 美国疫情加速演绎或对经济活动产生影响；新产品推出进度或销量不及预期。  上调至“买入”评级 综合绝对估值和相对法估值，我们认为合理估值在92.84-100.44元，相对于公司现价有34.34%~45.33%的溢价空间。暂不考虑股权激励费用的影响，预计公司2020-2022年归母净利润4.43/6.56/9.53亿元，摊薄EPS=0.96/1.43/2.07元，上调至“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 900.25 1,195.80 1,622.58 2,391.45 3,386.48 (+/-%) 24.75% 32.83% 35.69% 47.39% 41.61% 净利润(百万元) 335.78 326.98 443.43 656.14 953.48 (+/-%) 267.52% -2.62% 35.61% 47.97% 45.32% 摊薄每股收益(元) 0.84 0.82 0.96 1.43 2.07 EBIT Margin 38.18% 39.10% 26.33% 27.15% 28.28% 净资产收益率(ROE) 32.46% 28.06% 27.56% 35.20% 42.68% 市盈率(PE) 84.60 86.88 71.70 48.46 33.35 EV/EBITDA 79.58 58.92 73.01 48.54 33.30 市净率(PB) 27.46 24.38 19.76 17.06 14.23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5F/20A/20J/20A/20上证指数道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 公司是汽车综合诊断寡头之一，以软件/云服务能力为核心面向汽车维修店进行销售，智能维修云服务的提供将带动公司云收入和硬件单价持续提升，智能化推升行业景气度，公司份额有望持续提升，并向数字化配件交易、门店管理、个人服务、行业评估等领域逐步拓展打开成长天花板。此外，TPMS传感器及匹配工具、ADAS标定等智能化业务高成长持续。海外市场快速拓展的同时，国内市场空间巨大，伴随汽车保有量、智能化普及率、平均车龄的提升，维修市场逐步进入新发展阶段。公司凭借细分领域NO.1的产品能力构筑高技术壁垒，全球化经销渠道布局领先竞争对手。内生强、空间大、成长快，股权激励高考核标准彰显发展信心，暂不考虑股权激励费用的影响，预计公司2020-2022年归母净利润4.43/6.56/9.53亿 元，利润年增速分别为36%/48%/45%，摊薄EPS=0.96/1.43/2.07元，未来一年合理估值区间92.84-100.44元。公司Q2末汽车诊断新品发布即成为爆款，验证成长逻辑，“质地+赛道”优良，上调至“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一，公司具有强烈的软件公司属性，市场认知存在较大预期差。软件/云服务核心内容与软件研发团队彰显公司软件属性。公司截至2020H1末，研发人员共计695人，其中绝大部分为软件工程师。公司的汽车综合诊断电脑提供诊断信息、维修案例信息、维修视频案例库、故障排除指引、智能配件匹配等软件/云服务，核心通过软件/云的形式为技师提供服务，解决技师维修过程中的痛点问题、提升维修效率，为客户创造价值，这也是公司产品价格远超硬件成本，毛利率、净利率水平较高甚至超出一般软件公司的重要原因。 第二，智能化维修的需求持续增加，同时在新店开设和非原厂化设备普及趋势下，行业保持稳定增长。公司在细分领域为寡头之一。经过多年发展，目前在全球汽车修理店共100万家中，公司产品终端覆盖40万家；对新一代综合诊断解决方案、新一代云平台和智能电池分析系统等进行研究和开发；在覆盖面和诊断准确性方面保持领先优势；已积累上万车型诊断库、维修案例库、协议库、核心算法库，综合具备较强技术和渠道壁垒。公司秉持着“30%超越”的产品性能理念，Q2末新品（Ultra等）发布即成为爆款，硬件和软件/云服务单价有所提升，三季度开始放量可期。 第三，在TPMS领域，公司是全球唯一以自主研发方式且可同时提供胎压传感器及匹配工具的厂家，二者相互促进形成生态，有力促进公司竞争力。以2019年全球汽车销售量约9000万计，故预测至3-5年TPMS普及后，市场有望年新增需求3-4亿颗；全球汽车保有量超过10亿辆，以10年车龄，每五年换一次计，故考虑存量替换以及新增市场，预计市场容量有望达到每年7-8亿颗，市场规模有望达到700-800亿元。中国市场开展较晚，2020年开始强制安装，需求逐步释放。 第四，公司ADAS标定设备在产品的覆盖面、维修效率等具有全球竞争力。公司2019年推出了新一代轻便型、可折叠、可快拆的ADAS-MA600新型标定主架，通过配合双激光定位方式，能快速，精准的完成校准定位。随智能化技术普及，近2年中高档车逐渐覆盖，ADAS后装需求实现爆发式增长，带动公司业 oPpRqNoNsNnMmPrOqRmNxO9PcM7NmOpPpNqQjMrRvMeRrQnQbRqQuMwMoMoQwMtQqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 务高增长，是公司成长最快的产品线。公司将持续深耕智能化业务，新产品有望陆续推出。 第五，智能化积累深厚，后装市场大有可为。公司依托智能诊断电脑、无人机（已剥离）等业务积累的AI识别技术、控制系统技术和工程技术，在汽车智能化后装市场大有可为。公司逐步建立汽车后装品牌优势，ADAS标定设备及其他智能系统推广可期。 与市场的差异之处 第一，市场对汽车综合诊断行业以软件/云服务为核心的高技术壁垒认知不足，同时对行业成长性认知不足，本文进行了相关分析并针对市场空间进行测算。 第二，市场对公司新产品成长潜力认知不足。MS Ultra等新品不仅实现了维修案例和资料库功能上的丰富与完善，还首创了智能维修云解决方案，功能上领先市场，而且价格优势突出，发布即成为爆款，且提升了公司硬件、软件的单价。 第三，公司智能化技术相关积累未被充分认知，公司依托智能诊断电脑、无人机（已剥离）等业务积累的AI识别技术、控制系统技术和工程技术，在汽车智能化后装市场大有可为。 股价变化的催化因素 第一，新产品对于公司定期报告业绩有望产生积极影响； 第二，我国重视汽车智能化产业发展，车联网板块有望持续获得政策推动。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，中美贸易摩擦加剧，此外美国疫情加速演绎或对经济活动产生影响； 第二，数字化和智能化新产品推出进度或销量不及预期的风险； 第三，研发投入转化为业绩的效率下降的风险。 第四，文中市场空间测算基于多种假设，存在一定的主观性，仅供投资者参考，或存在高估风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 7 绝对估值：92.84-100.44元 .......................................................................................... 7 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 7 相对法估值：92.95-100.10元 ...................................................................................... 8 投资建议 .......................................................................................................................... 8 公司概况：研发能力过硬，汽车诊断领域领军企业 ........................................................ 8 产品线丰