深度报告：从运营商虚拟商品代理，到云终端基座构建者

蜂助手（031382.SZ）深度报告 从运营商虚拟商品代理，到云终端基座构建者2025年05月13日 蜂助手：代理运营商虚拟商品起家，拓展至云终端基座搭建者。公司传统主业为运营商代理流量等虚拟商品，发力合作云厂商如华为、字节等，帮助运营商搭建云终端、云平台。公司2020-2024年营收CAGR达32%，稳健增长；25Q1公司收入实现45%的增速，随着云终端、物联网场景运营等业务曲线发力，公司有望加速成长。 【基本盘】数字商品运营：运营商虚拟商品中间商，整合多元数字商品和碎片化渠道资源。公司顺应移动互联网多次变革，推出满足运营商需求的创新数字商品，与运营商及网络视频商建立了良好稳定的合作关系，且在数字商品供应链侧拿下多个独家代理权，享受更低的采购成本。业务成长性：数字商品业务模式具备较高的可复制性，体现在地区上和客群上，同时在行业客户垂直化挖掘服务深度。与生活相关的各种服务将全面线上化、权益化，为业务带来广阔的发展空间。基于客户+规模优势，数字商品运营作为现金流型业务稳健增长。 【第二曲线】云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力运营星辰大海。公司2019年开始华为云合作进行上层开发，基于华为云算力+自研虚拟化技术，提供“云端运行、本地交互”的轻终端体验。使“低配”终端得以享受“高配”场景，如C端：游戏云化（突破硬件限制）、办公云化（跨端无缝衔接）；B端：政企安全办公（数据不落地）。云手机用户持续快速增长，从百万级-千万级 -亿级体量不断突破，中国移动目标3年内云手机用户破亿，伴随着用户数不断突破，公司分成收入也将快速增长；且公司与鸿蒙生态协同，未来可延伸至车机、智能家居等“泛终端”场景。 【生态布局】物联网场景运营：AI端侧流量运营，助力互联网抢占AIoT红利。2016年发力物联网流量运营和解决方案板块，公司针对2C/2B/2H，开发不同端侧通信设备，以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式。公司与腾讯、字节等大厂生态互补，共同抢占AIoT和边缘算网红利。大厂需要突破2C流量天花板，推动（游戏/视频/音乐/模型等）产品通过机顶盒等形式渗透2H市场；与火山引擎合作设计推出P8-SDWAN设备，助力云厂商IaaS变现，拉动蜂助手硬件销售收入和流量收入增长。看好短期硬件连接数增加带来的设备增收，规模效应扩大后看好流量收入放量。 投资建议：公司从数字商品服务拓展华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9/2.8/4.1亿元，当前市值对应的PE倍数为47x/32x/22x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争/技术与产品更新换代/客户集中等风险。 推荐首次评级 当前价格：40.98元 分析师马天诣 执业证书：S0100521100003 邮箱：matianyi@mszq.com 分析师范宇 执业证书：S0100525030002 邮箱：fanyu@mszq.com 盈利预测与财务指标项目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,539 2,015 2,631 3,422 增长率（%） 30.5 30.9 30.6 30.1 归属母公司股东净利润（百万元） 134 193 280 406 增长率（%） -5.9 44.6 44.8 44.9 每股收益（元） 0.61 0.88 1.27 1.84 PE 68 47 32 22 PB 5.1 4.7 4.2 3.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2025年5月13日收盘价） 目录 1蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者3 1.1公司概览：从流量运营扩展至算力运营3 1.2股权结构：股权结构稳定，回购用于激励彰显发展信心6 2数字商品运营：客户+规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长7 3云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海11 3.1运营商ARPU承压，发力流量/算力增值服务11 3.2公司壁垒：技术嵌入+生态卡位，助力华为云和运营商构建云终端13 4物联网场景运营：AI端侧流量运营，助力大厂构建AIoT生态17 4.1以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式17 4.2与大厂生态互补，抢占AIoT和边缘算网红利20 5盈利预测与投资建议21 5.1盈利预测假设与业务拆分21 5.2估值分析与投资建议22 6风险提示24 插图目录26 表格目录26 1蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者 1.1公司概览：从流量运营扩展至算力运营 蜂助手是国内互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，成立于2012年，位于广州天河。多年发展，公司业务从数字商品运营，拓展至物联网流量运营，再到AI+算力运营： 1）2012年以来，公司从事多品类数字化虚拟商品的聚合运营，是以渠道运营为基础的现金流型业务，多年以来已发展成为公司基本盘业务。 2）2016年以来，公司从移动互联网向物联网延伸，提供物联网场景运营服务，第二曲线逐步发力。顺应运营商启动物联网网络建设和商用的趋势，公司积极拓展物联网IOT业务，以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式。 3）2019年以来，公司布局云终端运营，拓展至AI+算力运营服务。公司是华为云云终端核心技术服务提供商。公司于2023年上市。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 数字商品服务收入占八成，但物联网场景运营、云终端运营业务作为第二三曲线即将发力。（1）数字商品综合运营服务：24年收入占比为86.6%，包括互联网数字商品聚合运营、融合运营、分发运营、连续包月的联合产品等综合运营服务。 （2）物联网流量运营和解决方案业务：是近三年公司规模增收和盈利的抓手型业务，24年收入占比占比不到10%，为物联网相关场景（家庭、行业等）提供物联网无线接入、无线宽带组网、硬件方案、场景解决方案等综合服务。（3）云终端产 品研发和算力运营业务：与华为云合作，经过多年的研发投入，积累了“终端虚拟化、云原生OS、端云协同引擎、算力资源智慧调度引擎”等云终端算力调度及5G核心应用技术，并基于技术研发了“工作云手机、云柜台、云应用”三大面向垂直领域的行业应用，在2024年度取得了一定的成绩，收入显著增长，全年收入达0.5亿元，收入占比约3%。 图2：公司三大业务 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图3：公司各业务收入占比（2024年）图4：公司各业务毛利率 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 客户结构：1）运营商合作长期稳定。公司主要业务为数字化虚拟商品综合运营服务，主要面向的场景之一为运营商流量运营。公司董事长、总经理罗洪鹏曾任中国移动核心网维护工程师、广东省市场部经营分析师、电子渠道经理等，董事、 副总经理丁惊雷曾任中国移动G3产品区域总监。公司自2012年设立起便与中国移动及其子公司提供服务，曾先后获得“中国移动集团全业务代理商”、“中国移动物联网优秀合作伙伴”、“中国移动最佳生态合作伙伴”等奖项，2020-2021年中国移动均为公司第一大客户。长期以来，公司已与中国移动达成较为稳定的合作。 2）发力合作云厂商、物联网、互联网、金融等多下游领域。除三大运营商“中国移动、中国电信、中国联通”外，公司合作方包含：头部互联网企业及品牌“微信、文付宝、腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果TV、字节跳动、美团、金山办公、网易、火山引擎”等，银行客户“中国银行、中国建设银行、工商银行、招商银行、中信银行”等数十家银行，手机厂商“华为、OPPO、VIVO”等，物联网500多家行业客户，包括“萤石、证通电子、友宝、通新奥燃气、赵一鸣食品、深圳拓邦、上海鹄雀、湖南兴元、湖南中吉”等。云终端技术的合作企业“中国移动、华为云、南方航空、中国银行”等。 图5：公司客户结构 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2股权结构：股权结构稳定，回购用于激励彰显发展信心 股权结构相对集中。罗洪鹏作为公司实际控制人及第一大股东，直接持股 22.11%，并通过其一致行动人赣州蜂助手资产管理合伙企业（有限合伙） （5.99%）、广州诺为特投资合伙企业（有限合伙）（5.13%）及吴雪锋 （3.92%）合计控制公司37.15%的股份。 图6：公司股权结构（截至2025Q1） 资料来源：wind，民生证券研究院 公司实施回购用于员工激励，彰显发展信心。2024年6月公司推出限制性股票激励计划，拟授予220万股（占总股本1%），激励对象包括核心员工。据2025年1月20日回购公告，公司拟以银行专项贷款资金、自有资金和/或自筹 资金共2500-5000万元回购公司股票，全部用于实施股权激励计划或员工持股 计划。回购的价格不超过42元/股，回购数量为59万-119万股，占总股本0.27%-0.54%。2024年限制性股票激励计划首次授予部分各年度的业绩考核指标为：2025年营收及净利润对比2023年增长不低于70%/60%，体现管理层对公司未来发展前景的信心，充分调动优秀员工的积极性。 2数字商品运营：客户+规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长 数字商品属于虚拟商品，市场规模总体稳健增长。公司主要运营的数字商品涵盖话费、流量、各类会员权益（如视频平台的爱奇艺、优酷、腾讯会员，音乐平台的喜马拉雅、QQ音乐、网易云会员等）、办公软件（如金山的WPS）、衣食住行相关的体验券（如餐饮优惠券、酒店预订折扣券）、购物卡，以及各种卡券等，具有高频刚需的特点。 图7：2017-2024年我国非实物商品网上零售额（亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20172018201920202021202220232024 25% 2409024409 19867 21085 22842 20011 16945 18211 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 商业模式：公司积累数字商品供应链资源，完善蜂助手云平台，建立自主运营的渠道体系，主要的业务环节：1）打造供应链：公司积累丰富生活服务相关的数字商品，囊括音乐、视频、出行、电商、教育等环节；2）搭建云平台系统：对数字商品进行二次开发或聚合，以SaaS模式服务于下游B端客户；3）渠道运营：提供联合产品和个性化解决方案，助力下游行业客户实现经营目标，促进销售利润每月拉新促活，提供GMV。公司提供的数字化虚拟商品综合运营服务划分为聚合运营、融合运营及分发运营服务三个类别。 服务类别服务内容对应数字化虚拟商品 表1：公司数字商品服务内容 聚合运营服务 公司平台聚合多行业数百种数字化虚拟商品的实时交易服务，包括运营商产品、互联网视频平台会员、电商礼品卡、线下连锁电子卡券等，向客户提供一站式数字化虚拟商品交易解决方案，并提供运营平台服务、营销方案等运营支撑服务。 ①运营商通用流量②网络视频会员③其他虚拟商品 分发运营服务 为电信运营商、应用类及游戏类APP的开发者、软件生产企业及其发行商提供分发运营服务，针对不同手机应用产品特点制定分发运营方案，通过手机厂商应用商店、第三方应用商店及其他互联网渠道进行运营推广、应用商店优化及外部投放，供用户下载安装使用。亦根据合作方需求提供市场巡检、版本更新、标签设定、应用商店活动运营、广告位运营、排行榜运营、用户数据跟踪管理、用户行为分析、投放模式转换等运营支撑服务。 ①应用类APP②游戏类APP③运营商手机营业厅APP 融合运营服务 公司选择云平台中与运营商主营业务强相关的视频会员权益资源，与运营商流量、无线宽带家庭套 餐、5G会员、个人邮箱、移动流媒体、私人云服务等产品服务进行融合，为终端用户提供视频权益融合产品，并向合作方提供平台接口技术对接，融合产品设计、营销方案设计、省市运营商落地推广、交易平台服务、结算分析、客户售后服务等