深度报告：从运营商虚拟商品代理，到云终端基座构建者

2024A2025E2026E2027E1,5392,0152,6313,42230.530.930.6134193280-5.944.644.80.610.881.276847325.14.74.2 证券研究报告12025年05月13日首次评级当前价格：40.98元[Table_Author]马天诣执业证书：S0100521100003matianyi@mszq.com范宇执业证书：S0100525030002fanyu@mszq.com 推荐分析师邮箱：分析师邮箱： 30.140644.91.84223.6 目录1蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者...................................................................................................31.1公司概览：从流量运营扩展至算力运营........................................................................................................................................31.2股权结构：股权结构稳定，回购用于激励彰显发展信心...........................................................................................................62数字商品运营：客户+规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长........................................................................73云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海...........................................................................113.1运营商ARPU承压，发力流量/算力增值服务...........................................................................................................................113.2公司壁垒：技术嵌入+生态卡位，助力华为云和运营商构建云终端.....................................................................................134物联网场景运营：AI端侧流量运营，助力大厂构建AIoT生态..............................................................................174.1以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式.........................................................................................................174.2与大厂生态互补，抢占AIoT和边缘算网红利...........................................................................................................................205盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................215.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................215.2估值分析与投资建议.......................................................................................................................................................................226风险提示..............................................................................................................................................................24插图目录..................................................................................................................................................................26表格目录..................................................................................................................................................................26 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者1.1公司概览：从流量运营扩展至算力运营蜂助手是国内互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，成立于2012年，位于广州天河。多年发展，公司业务从数字商品运营，拓展至物联网流量运营，再到AI+算力运营：1）2012年以来，公司从事多品类数字化虚拟商品的聚合运营，是以渠道运营为基础的现金流型业务，多年以来已发展成为公司基本盘业务。2）2016年以来，公司从移动互联网向物联网延伸，提供物联网场景运营服务，第二曲线逐步发力。顺应运营商启动物联网网络建设和商用的趋势，公司积极拓展物联网IOT业务，以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式。3）2019年以来，公司布局云终端运营，拓展至AI+算力运营服务。公司是华为云云终端核心技术服务提供商。公司于2023年上市。图1：公司发展历程资料来源：公司公告，民生证券研究院数字商品服务收入占八成，但物联网场景运营、云终端运营业务作为第二三曲线即将发力。（1）数字商品综合运营服务：24年收入占比为86.6%，包括互联网数字商品聚合运营、融合运营、分发运营、连续包月的联合产品等综合运营服务。（2）物联网流量运营和解决方案业务：是近三年公司规模增收和盈利的抓手型业务，24年收入占比占比不到10%，为物联网相关场景（家庭、行业等）提供物联网无线接入、无线宽带组网、硬件方案、场景解决方案等综合服务。（3）云终端产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明品研发和算力运营业务：与华为云合作，经过多年的研发投入，积累了“终端虚拟化、云原生OS、端云协同引擎、算力资源智慧调度引擎”等云终端算力调度及5G核心应用技术，并基于技术研发了“工作云手机、云柜台、云应用”三大面向垂直领域的行业应用，在2024年度取得了一定的成绩，收入显著增长，全年收入达0.5亿元，收入占比约3%。图2：公司三大业务资料来源：公司公告，民生证券研究院图3：公司各业务收入占比（2024年）图4：公司各业务毛利率资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院客户结构：1）运营商合作长期稳定。公司主要业务为数字化虚拟商品综合运营服务，主要面向的场景之一为运营商流量运营。公司董事长、总经理罗洪鹏曾任中国移动核心网维护工程师、广东省市场部经营分析师、电子渠道经理等，董事、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明副总经理丁惊雷曾任中国移动G3产品区域总监。公司自2012年设立起便与中国移动及其子公司提供服务，曾先后获得“中国移动集团全业务代理商”、“中国移动物联网优秀合作伙伴”、“中国移动最佳生态合作伙伴”等奖项，2020-2021年中国移动均为公司第一大客户。长期以来，公司已与中国移动达成较为稳定的合作。2）发力合作云厂商、物联网、互联网、金融等多下游领域。除三大运营商“中国移动、中国电信、中国联通”外，公司合作方包含：头部互联网企业及品牌“微信、文付宝、腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果TV、字节跳动、美团、金山办公、网易、火山引擎”等，银行客户“中国银行、中国建设银行、工商银行、招商银行、中信银行”等数十家银行，手机厂商“华为、OPPO、VIVO”等，物联网500多家行业客户，包括“萤石、证通电子、友宝、通新奥燃气、赵一鸣食品、深圳拓邦、上海鹄雀、湖南兴元、湖南中吉”等。云终端技术的合作企业“中国移动、华为云、南方航空、中国银行”等。图5：公司客户结构资料来源：公司公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.2股权结构：股权结构稳定，回购用于激励彰显发展信心股权结构相对集中。罗洪鹏作为公司实际控制人及第一大股东，直接持股22.11%，并通过其一致行动人赣州蜂助手资产管理合伙企业（有限合伙）（5.99%）、广州诺为特投资合伙企业（有限合伙）（5.13%）及吴雪锋（3.92%）合计控制公司37.15%的股份。图6：公司股权结构（截至2025Q1）资料来源：wind，民生证券研究院公司实施回购用于员工激励，彰显发展信心。2024年6月公司推出限制性股票激励计划，拟授予220万股（占总股本1%），激励对象包括核心员工。据2025年1月20日回购公告，公司拟以银行专项贷款资金、自有资金和/或自筹资金共2500-5000万元回购公司股票，全部用于实施股权激励计划或员工持股计划。回购的价格不超过42元/股，回购数量为59万-119万股，占总股本0.27%-0.54%。2024年限制性股票激励计划首次授予部分各年度的业绩考核指标为：2025年营收及净利润对比2023年增长不低于70%/60%，体现管理层对公司未来发展前景的信心，充分调动优秀员工的积极性。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2数字商品运营：客户+规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长数字商品属于虚拟商品，市场规模总体稳健增长。公司主要运营的数字商品涵盖话费、流量、各类会员权益（如视频平台的爱奇艺、优酷、腾讯会员，音乐平台的喜马拉雅、QQ音乐、网易云会员等）、办公软件（如金山的WPS）、衣食住行相关的体验券（如餐饮优惠券、酒店预订折扣券）、购物卡，以及各种卡券等，具有高频刚需的特点。图7：2017-2024年我国非实物商品网上零售额（亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院商业模式：公司积累数字商品供应链资源，完善蜂助手云平台，建立自主运营的渠道体系，主要的业务环节：1）打造供应链：公司积累丰富生活服务相关的数字商品，囊括音乐、视频、出行、电商、教育等环节；2）搭建云平台系统：对数字商品进行二次开发或聚合，以SaaS模式服务于下游B端客户；3）渠