宁德时代新能源科技股份有限公司（300750）：宁德时代香港首次公开募股 - 关键投资者问题解答

17.32.411.3257.00340.001,336.261,131.671,032.46(5.4)1.6(7.0)05/251150120012501300135014001450150012 May 2025F25E CATL：港股IPO - 关键投资者问题解答投资影响来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。Contemporary Amperex Technology Co Ltd目标价位300750.CH我们给宁德时代评级为“跑赢市场”，目标价为34元/股。超越全球储能评级已报告每股收益300750.CH (CNY)海外投资者对宁德时代的兴趣浓厚，这基于我们近期在欧洲的市场营销活动及来电。许多投资者被宁德时代的市场领先地位和庞大的技术护城河所吸引。该公司也被视为相对于公司基本面和同行比较而言估值具有吸引力。投资者预期相对于A股价格存在折价，尽管鉴于该业务的品质，我们预计折价约为5%。投资者关注的关键问题集中在宁德时代的护城河、增长前景以及国际化扩张机会。清洁技术行业充斥着技术护城河有限或没有技术的公司。我们认为，鉴于电池技术阶梯和研发投入，宁德时代拥有独特的技术。这应使该公司能够保持行业领先的利润率和资本回报率。我们预计到本世纪末，其复合年增长率为20-25%。尽管美国可能面临挑战，但我们相信宁德时代很可能在欧洲和中国占据主导地位。股票估值仍然不具吸引力。宁德时代是电池行业的领导者，我们预计其到2030年将实现年复合增长率低于20%的增长。宁德时代拥有净现金，资产负债表稳健，截至2024财年现金储备达3040亿元人民币。该公司在2025年第一季度产生226亿元人民币的收入（年化自由现金流收益率为9.8%），并以14倍的市盈率进行交易，考虑到其增长预期和行业主导地位，这一估值并不高。CATL香港IPO正在进行中，预计下周开始交易。路演已经开始，这是对可能高达40亿至53亿美元香港上市股票的认购。根据其《招股说明书》，宁德时代将在香港发行约1.18亿股，每股最高263港元。IPO价格将于5月16日最终确定，预计交易将于5月20日开始。最高价263港元意味着较周五A股收盘价折让1.4%。参见本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或访问我们的全球研究公开网站首次发布：2025年5月12日 20:30 UTC 完成日期：2025年5月12日 13:00 UTC 11.5214.8818.19362,013434,66277,48591,73354,57768,339340.00 CNYF24AF25EF26E财务状况F24AF25E收入（百万）EBITDA (M)EBIT (M) 14.132%1.8%F26E 522,827109,47984,289F26E 20.2%18.9%24.3%2.09.426.97.719.205/24截止日期上行/(下行)52-周区间ASIAXFYE股息率EV (CNY) (B)Dec12M表现绝对 (%)ASIAX (%)相对 (%)CNY320CNY300CNY280CNY260CNY240CNY220CNY200CNY180CAGR EXHIBIT 1: 全球储能公司比较全球储能估值对比表公司LGESCATLSamsung SDI 174,900.0 KRW 16,501 8,750松下BYDSK InnovationGotion High TechFarasisEVESunwodaCALB公司LGESCATLSamsung SDI松下BYDSK InnovationGotion High TechFarasisEVESunwodaCALBLGES、CATL和Samsung SDI由Neil Beveridge负责。BYD由Eunice Lee负责。来源：彭博（一致预期）、伯恩斯坦分析 2. 我们应该预期什么样的体积增长前景？DETAILS全球储能1. 我们应该预期H股相对于A股的折扣有多大？宁德时代：宁德时代在香港IPO是否值得溢价或折价？宁德时代：深入剖析全球领先电池制造商。超越预期，目标价人民币370元。CATL：对港交所IPO计划的初步看法预计2025年全球电池需求将同比增长约30%，这得益于中国电动汽车销售强劲增长、欧洲电动汽车需求复苏（受更严格的二氧化碳排放标准驱动，增长+30%），以及储能电池需求（增长+30%）、电动卡车（增长+53%）等带来的进一步增长。尽管欧洲放松了排放目标，但Stellantis等欧洲整车厂（如Daniel Roeska所覆盖）预计在2025年仍将继续从特斯拉（NC）购买二氧化碳排放信用额度。此外，预计大量新高端电动汽车进入欧洲市场将进一步推动电动汽车的普及。另一方面，我们预计2025年美国电动汽车需求将同比增长10%，因关税上涨可能导致美国锂离子电池成本增加，进而影响电动汽车和储能业务。2025年的电动汽车销量已呈现强劲的开局。尽管行业预期有所调整，但3M25的增长率同比增长了34%，高于我们预期的一年20-25%的增长率（去年为26%）。高频数据持续显示主要经济体电动汽车的稳健增长。中国继续引领电动汽车市场增长，而欧洲和美国销量反弹。中国3月份的电动汽车销量为97.5万辆（同比增长39%），而3M2025的销量为246.1万辆（同比增长46%）。3月份，欧洲电动汽车销量反弹至38.6万辆（同比增长25%，累计同比增长23%）。北美洲实现165,000辆的正增长（同比增长18%，累计同比增长7%）。其他地区同比增长30%，销量为123,000辆。宁德时代仍为行业领导者，累计销量增长率为34%，市场份额为36%。3月份，插电式混合动力汽车销量为298GWh（同比增长35%）（市场占有率36.1%），基本符合全球需求增长（以美的一直于2024年在香港上市为参考点，我们提醒投资者，宁德时代A股在完成香港IPO后有可能迎来正面再评级。美的一直于2024年9月通过香港上市筹集了约40亿美元，其IPO价格较A股估值折让21%（与同业平均11-23%的折让幅度一致）。此次上市触发了其股价的再评级，A股上市股票上涨8%，而H股一度上涨10%溢价，随后回落至5%折让，这意味着IPO投资者获得了超过20%的收益。鉴于美的一直与宁德时代在关键财务比率和香港二次上市理由上的相似性，我们相信H股上市很可能触发宁德时代A股价格的再评级。定价处于我们预期的较高水平。我们认为宁德时代（CATL）的H股应享有与其A股估值接近的窄幅折扣或平价（0-10%）。香港上市股票的平均H股折扣约为30%。不过折扣区间差异较大，市场龙头如比亚迪（BYD）、无锡艾普特（NC）和美的（由Melinda Hu覆盖）则处于折扣低端（0-5%）。我们的分析表明，鉴于宁德时代的高流动性、规模以及卓越的净资产收益率（ROE），其H股应享有窄幅折扣。凭借宁德时代在电池行业的领先地位、其资产的独特性以及海外投资者的浓厚兴趣，我们相信其H股应享有与其A股估值接近的窄幅折扣或平价（更多详情，参见：宁德时代：宁德时代在香港IPO是否值得溢价或折价？).据媒体报道，一项可能达40亿至53亿美元规模的香港股票IPO已经开始招股。根据CATL的《招股说明书》，该公司将在香港发行约1.18亿股，单股最高发行价为263港元。IPO价格将于5月16日最终确定，预计将于5月20日开始交易。最高发行价263港元意味着较5月9日周五A股收盘价折让1.4%在我们近期在欧洲的市场营销活动以及与投资者的会面之后，本备忘录概述了我们认为他们最紧迫的问题，并提供了我们对首次公开募股（IPO）的见解。对于需要了解公司概况的投资者，下一条备忘录提供了有关该公司的额外背景信息。In the短期，我们预计同比增长30%。在2025年总电池需求中，宁德时代预计将保持其37%的领先市场份额并按类似速率增长。根据更新的招股说明书，宁德时代将在香港发行约1.18亿股，发行价格为不超过263港元/股。263港元的最高发行价意味着较5月9日周五A股收盘价人民币248元/股折让1.4% thth 792(+21%)992(+25%)2,634321(+59%)420(+30%)9834303611,2381,5954,40701,0002,0003,0004,0005,0006,0002024+29%878(+22%)1,158(+32%)300(+62%)481(+60%)1,3391,88501,0002,0003,0004,0005,0006,0002024+41%63%57%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015201620172018201920202021202220232024EXHIBIT 2: 电池需求分解（伯恩斯坦）全球储能EXHIBIT 3: 电池需求分解（宁德时代）更多详情，请参见：电动汽车追踪器 - 2025年3月：强劲的电动汽车销售业绩并未出现放缓担忧。来源：SNE研究、彭博、伯恩斯坦估计和分析来源：宁德时代、GGII、伯恩斯坦分析锂离子电池需求 (GWh)锂离子电池需求（GWh）锂+27% 年复合增长率+24% 年复合增长率(+22%cagr)(+22%cagr)2025E2030E2025EEVESSCVOthersEVESSCV12.7TWh大规模电池需求，GWh1.2TWh2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2041E2042E2043E2044E2045EPVCV（巴士+卡车）ESS LIB微型交通新市场长期来看，我们预计到2030年电池需求增长将达到20-25%。宁德时代预计到2025年全球电池需求将增长至1885GWh（+41%），到2030年将增长至5547GWh（+27%年复合增长率）。这些预测比我们的预测更乐观，但差别不大。我们预计今年将增长30%，达到1595GWh，并预计从2024年到2030年的年复合增长率将达到24%，达到4407GWh。展望更长远的时间，到2050年，我们预计电池需求将达到12,000GWh，尽管宁德时代认为需求可能要高得多，并可能超过20,000GWh，尤其是在考虑了航运、航空和智能设备的需求时。总体而言，长期需求预测正在调高而不是调低。EXHIBIT 4:预计从2025年至2050年，电池需求将以9%的复合年均增长率增长（增长10倍），到2050年，其潜在市场规模将达到8500亿美元。注释：基于SNE安装数据，我们估计的电动汽车电池需求 Source：SNE研究，彭博，伯恩斯坦估计和分析50% 2040E 3,0611,4006963905,54753%01002003004005006007008009001000(+29% cagr)(+23% cagr)2030EOthersTAM, 十亿美元2046E2047E2048E2049E2050ETAM (十亿美元) 501001502002503003504004505003. CATL对竞争对手有多大的技术护城河？全球储能来源：Shmuel De-Leon能源，公司数据，贝恩估计和分析EXHIBIT 6:电池能量密度提升。锂离子电池正达到350Wh/kg的限制。固态电池下一个将电池能量密度提升至500Wh/kg的前沿领域。圆柱形电池大型格式电池不同于太阳能和风能，锂离子电池拥有技术阶梯。在过去30年间，锂离子电池组的能量密度已从50Wh/kg提升至超过350Wh/kg。我们对长期电动汽车采用的信心基于我们亲眼见证的电池性能改进，这些改进既能增加续航里程，又能缩短充电时间。宁德时代（CATL）仍处于电池技术的最前沿，这将帮助其保持行业领先的市场份额和最高的行业利润率。宁德时代持续主导高能量密度电池车型的市场份额，尤其是在NMC领域。在中国能量密度排名前15的车型中，有14款配备了宁德时代电池，最高能量密度达到207Wh