搁置：结果错过了，但渠道库存状况良好

2017年3月24日2016年核心收益比我们的预期低19％，主要是由于饮料销售和利润率均低于预期渠道库存已恢复到健康水平，但近期最大的阻力是投入成本和缺乏新产品维持持有评级和5.80港元的目标价什么是新的？Uni-President China（UPC）在3月24日收市后公布了2016年业绩。整体收入同比下降27％至6.07亿元人民币，收入下降5％。业绩包括出售JML饮料联营公司投资产生的税后收益1.06亿元人民币。剔除出售收益，核心净利润为5.01亿元人民币，同比下降40％。 UPC的经营业绩在2H16急剧恶化，因为该公司在改变销售方式之前对饮料业务采取了更大的去库存工作。 2016年饮料总销售额下降了13％（2016年上半年：-8％，2H16：-20％），主要是由于果汁和传统RTD茶产品的下降。尽管业绩不佳，但管理层表示，过去两个季度去库存后渠道库存已恢复到健康水平，并且他们有信心通过采用新的方法来降低今年的A＆P支出和提高效率，从而节省成本。换股方式。2017年展望。Seasalt柠檬水（2016年的销售额为9亿元人民币），小敏通血RTD茶（2016年的销售额为16亿元人民币）和Tangdaren方便面（2016年的销售额为9亿元人民币）等主要产品将是今年的主要增长动力;但是，由于公司减少了季前赛，因此增长很可能会被后端加载 目标价（港元）上一个目标（港币）5.405.80分享价格（港元）上/下5.50-1.8%（截至2017年3月23日）市场数据市值（港元）23,756市值（美元）3,059BBG220港币3m ADTV（美元）4RIC0220.HK财务和比率（CNY）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益0.120.180.220.24汇丰EPS（上）0.140.200.24-变化（％）-14.3-7.0-7.8-共识每股收益0.160.190.22-PE（x）42.026.622.120.7股息收益率（％）0.51.11.41.5EV / EBITDA（x）8.58.67.67.1净资产收益率（％）4.26.47.37.452-每周价格（港元）7.906.254.60订单和1H17的比较基础也很高。我们认为，2017年第一季度的销售额可能会下降超过20％，然后在剩余季度实现有意义的恢复。管理层还指出，近几个月来成本压力不断上升，并且可能会在最坏的情况下，对毛利率的影响为1-1.5个百分点。尽管投入成本压力激增，但管理层有信心在今年实现EBIT利润的正增长，因为较低的A＆P支出和较高的效率应能缓解成本压力。收益，估值和风险。我们将2017-18年核心净利润下调7-8％，主要是由于鉴于2016年业绩逊于预期，饮料销售假设下降。该股目前的市盈率为26倍2017年市盈率，较2017-19年度的核心收益复合年增长率为27％。我们基于贴现现金流的新目标价为5.40港元，低于较低收益的5.80港元，意味着26倍2017年预期市盈率，较该集团自2015年1月以来的历史平均水平低约一个标准偏差。主要上行风险包括由于成功推出新产品，积极的经营杠杆以及低于预期的投入成本压力而导致的市场份额增长高于预期。关键的下行风险包括未能成功推出产品，由于竞争导致定价环境差于预期以及A＆P支出高于预期。03/1609/1603/17 目标价：5.40高：7.52低：5.00电流：5.50资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计梁启超*消费及零售业分析师香港上海汇丰银行有限公司christopher.k.leung@hsbc.com.hk+852 2996 6531蔡卓妍*亚太区消费者与零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 878*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本食物产品搁置：结果错过了，但渠道库存状况良好统一中国（220 HK）保持自由浮动29% 资质●食物产品2017年3月24日2统一中国相对于恒生指数财务与估值：统一中国保持净债务变化-2,644357-622-664无形固定资产605630637643有形固定资产13,69514,69714,91015,103当前资产5,675 6,051 6,692 7,4269.209.20现金及其他2,4632,7613,3824,0478.208.20总资产20,70522,10922,96923,902经营负债5,8735,9506,0926,2927.207.20债务总额2,6003,2543,2543,254净债务137494-128-7926.206.20股东资金投入资金12,04011,63812,71312,66813,43012,76414,16312,8325.205.20比率，增长和人均分享分析4.202015201620174.20年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e资料来源：汇丰银行同比变化注：于2017年3月23日关闭收入-5.1-3.13.83.9息税折旧摊销前利润-1.60.810.14.1营业利润-6.77.821.27.0PBT-8.80.220.66.7汇丰每股收益-39.957.920.66.7比例（％）收益/ IC（x）1.71.71.71.7投资回报率4.56.37.37.8鱼子4.26.47.37.4资产回报率3.14.04.54.6EBITDA利润率11.411.912.612.6营业利润率4.65.16.06.1EBITDA /净利息（x）净债务/权益1.13.9-1.0-5.6净债务/ EBITDA（x）0.10.20.0-0.3来自运营/净债务的现金流2002.5436.8每股数据（元）EPS Rep（稀释）0.140.180.220.24汇丰每股收益（摊薄）0.120.180.220.24DPS0.020.050.070.07账面价值2.792.943.113.28财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（CNYm）电动汽车/销售1.01.01.00.9收入20,98620,33621,11821,937EV / EBITDA8.58.67.67.1息税折旧摊销前利润2,3952,4152,6592,767电动/ IC1.81.61.61.5折旧及摊销-1,433-1,377-1,400-1,421PE *42.026.622.120.7营业利润/息税前利润9631,0381,2591,346PB1.71.71.61.5净利息12223131FCF产率（％）6.13.24.85.3PBT1,0681,0701,2901,377股息收益率（％）0.51.11.41.5汇丰PBT1,0681,0701,2901,377*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-461-278-335-358净利6077929551,019汇丰净利润5017929551,019发行人信息现金流量汇总（人民币元）股价（港币）5.50自由浮动29%经营现金流量2,7432,1562,4792,571目标价（港元）5.40部门食物产品资本支出-1,500-1,500-1,500-1,500路透社（股票）0220.HK国家中国来自的现金流量投资-634 -1,611 -1,619 -1,620彭博（股票）220港币分析员梁启超股利-167 -121 -237 -286市值（百万美元）3,059联系+852 29966531FCF权益1,243 656 979 1,071资产负债表摘要（人民币元）价格相对 资质●食物产品2017年3月24日3投资论文由于我们认为由于成本上升而盈利空间有限，因此我们给予统一中国股票持有评级，新的目标价为5.40港元（之前为5.80港元）。由于公司仍处于从预购驱动方式转变为需求驱动方式的过渡阶段，2017年的销售额增长可能并不令人兴奋。由于UPC正在缩减其在新产品系列上的扩展，从而减少了SKU的数量，因此新产品的增长可能会被抑制。小明通学RTD茶等关键产品也已进入第三年，我们预计其增长将从2016年的78％下降至2017年的25％。尽管收入低迷，我们仍然认为较低的A＆P将是今年利润率的主要驱动力。正如我们在上一份UPC报告中所强调的那样（更改售后方法，2016年11月9日），需求驱动型销售模式的主要优势之一在于，它应该使公司能够更有效地控制A＆P支出。这是因为传统的转售模式通常会导致零售渠道中的库存过多，从而在旺季之后增加促销费用。这种方法的缺点是，未来的销售增长将更多地受到产品吸引力的驱动，而不是分销网络的扩展。从估值角度来看，UPC目前的市盈率为25倍2017年市盈率，与康师傅的26.1倍2017年市盈率相似。自该公司去年11月宣布改变卖出方式以来，该股已上涨8％。我们认为，对新卖出方式带来的收益的大多数积极预期已经反映在股价中；然而，原材料和包装成本的飙升可能会限制其上行潜力。我们对2017年的新收入估计比市场预期低4％，但我们对2018年的预测在很大程度上与市场一致。统一中国– 2016年业绩摘要截至12月31日的年度（人民币百万元）20152016％yoy1H16％yoy2H16％yoy营业额22,10220,986-5%11,713-2%9,272-8%齿轮(13,961)(13,758)-1%(7,389)-1%(6,369)-2%毛利8,1417,228-11%4,325-5%2,903-20%其他收益17298n /米2n /米296n /米其他的收入34340919%16315%24623%其他费用(132)(124)-6%(65)7%(59)-18%销售及营销费用(6,321)(5,850)-7%(2,967)-8%(2,883)-6%管理费用(1,016)(999)-2%(513)-5%(486)2%息税前利润特殊项目财务收入1,031- 136963- 108-7%-21%945- 6512%-17%18- 43-91%-25%财务费用(110)(96)-13%(60)23%(36)-41%分享JCE的结果和11393-18%76-14%17-30%同事PBT1,1711,068-9%1,0257%43-80%税(336)(461)37%(250)-8%(210)227%净利835607-27%77513%(168)-214%保证金毛利率36.8%34.4%-2.4点36.9%-0.8点31.3%-4.4点息税前利润率4.7%4.6%-0.1点8.1%1.1点0.2%-1.7点净利润3.8%2.9%-0.9点6.6%0.9点-1.8%-3.3点资料来源：公司数据，汇丰银行统一中国-收入修订，2017-18年 2017年 2018年 截至12月31日止年度（人民币百万元）新旧％Chg新旧％Chg收入20,33622,116-8%21,11823,129-9%息税前利润1,0381,124-8%1,2591,357-7%净利792851-7%9551,036-8%资料来源：汇丰银行估算 资质●食物产品2017年3月24日4估值与风险我们将统一中国的目标价格从5.80港币下调至5.40港币，主要是为了反映我们对2017-18年饮料销售假设的下调。随着公司的FCF转向正值，我们将继续使用DCF方法对Uni-President China进行估值，并且我们认为DCF是合并未来现金流价值的更好方法。在DCF估值中，我们使用三阶段DCF模型，并具有以下假设： 第一阶