2022 年 7 月 26 日 |香港时间晚上 10:11四川水井坊（600779.SS）：2Q22错失消费场景，渠道库存管理进入3Q水井趣于 7 月 26 日公布了 2022 年第二季度业绩。 2Q22 销售额增长 10% 至 6.59 亿元人民币，比 GSe 的 7.46 亿元人民币（同比增长 25%）低 12%，比路孚特共识的 7.06 亿元人民币（同比增长 18%）低 7%。净利润从 2Q21 的净亏损反弹至 2Q22 的 700 万元人民币，NPM 为 1%，由于 1) 高于预期的营业税比率，2) 经营去杠杆化和 3) 较高的工资费用，显着追随 GSe 的销售额下降和 SG&A 比率上升.继公司 6 月重新开放后的渠道活动后，2022 年第二季度末客户预付款为 8.57 亿元人民币，同比增长 34%。我们认为弱于预期的二季度业绩主要是由于新冠疫情对水井房的消费场景和核心市场的影响，而且公司没有按照预付款的速度发货（如果充分考虑的话，2Q22 将同比增长 60%） 2Q22 末渠道库存高企和零售需求复苏慢于预期的风险上升。正如我们在之前的烈酒追踪报告中所指出的，由于消费能力减弱和地区差异，我们对中高端市场保持谨慎。我们将于 7 月 27 日上午 8:30 参加公司的分析师简报会。公司重申，将继续努力实现 2022 年的经营目标（如 2022 年第一季度业绩简报所述，2022 年销售额和 NP 增长 15%）。重点关注的事情包括1）2H和COVID影响的指导和展望，2）即将到来的中秋节的渠道库存和预付目标，3）2H22的高端化策略；4）经营活动产生的现金流量净额减少的原因.2Q22 详细结果：刘叶 852-3966-4169 |叶 .liu@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司周雨彤+86(21)2401-8949 |北京高华证券股份有限公司王黛西 852-2978-1219 | daisy.w ang@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司布莱恩戴，CFA 86(21)2401-8944 | brian.dai@gsgh.cn 北京高华证券股份有限公司 销售 - 出货量下降：2Q22 收入同比增长 10%，而销量下降 5%，ASP 贡献了 14% 的增长，而 1Q22 的增长为 11%/1%。 2Q22 销量增速大幅放缓，而景泰自 4 月起开始提价，开始做出积极贡献。按产品，高端/中端销售额达到 6.24 亿/2000 万，同比增长 10%/-28%。按渠道，批发/新渠道销售额达到 5.9 亿元/5300 万，同比+18%/-43%.按地区划分，国内/海外销售额分别达到 6.32 亿元/1100 万元，同比增长 7%/ 254%。第二季度末经销商数量为 43 家，环比持平。 利润率 - 由于高于预期的营业税比率和管理费用比率而令人意外：毛利率/营业税率/销售费用率/管理费用率分别为85%/21%/43%/19%，变化幅度为同比增长 1.1ppt/4.4ppt/-9.4ppt/-0.1ppt，而 GSe 为 84%/12%/40%/10%。销售高盛与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。有关 Reg AC 认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问 www.gs.com/research/hedge.html。非美国关联公司聘用的分析师未在美国注册/获得 FINRA 研究分析师资格。IALZATE@FORTRESS.COM 独家使用83cd1e0eb78911e0a0f300215ace36ae 高盛四川水井坊股份有限公司 (600779.SS)2022 年 7 月 26 日2由于会计政策变化（物流成本转移到 COGS）以及 222 年第二季度异常高的基数，费用率同比下降大致与 GSe 一致。 A&P 费用同比增长 13%，而 1H22 的比率同比保持平稳，为 25%。然而，营业税和附加费用率在第二季度同比增长 4.4 个百分点，从 1H21 的 15.6% 上升 1.7 个百分点至 1H22 的 17.3%，主要是由于 1H22 的有效消费税率同比增长 1.8 个百分点。高于预期的管理费用率主要是由于管理费用项下员工工资增加（1H22 同比增长 1.2 个百分点）和研发费用增加（1H22 同比增长 0.7 个百分点）。 CF 和资产负债表：2Q22 销售现金为 7.44 亿元人民币，同比增长 37%。 2022 年上半年，商品销售现金为 21 亿元人民币，同比增长 12%。然而，经营活动产生的现金流量净额从 1H21 的 2.78 亿元人民币减少 99%至 1H22 的 140 万元人民币，主要是由于 A&P/物流/保险和仓储费用的现金支付增加了 106%/65%/67%。 2022 年二季度末客户预付款为 8.57 亿元人民币，同比增长 34%，而 2021 年二季度末为 6.39 亿元人民币；与 22 年 1 季度末的 8.39 亿元人民币相比，公司在 6 月重新开放后的渠道活动。 为应对外部挑战，公司1) 在 4 月升级景泰推出后，在全国范围内发起了新产品推介会，以及品尝和消费者培育活动。升级景泰渠道渗透率持续提升，2) 积极招募新经销商开拓团购渠道，无论是点仓还是升级景泰，3) 拓宽真娘8号市场，弥补宴会消费场景的缺失，4)持续投资高端消费群体的广告和活动，促进品牌高端化。我们的观点：我们认为，2Q22 业绩弱于预期主要是由于 COVID 对 Swellfun 核心市场的影响：河南是 Swellfun 继江苏之后的第二大市场，受到 Covid 和消费力减弱的影响。公司在 2022 财年（母公司帝亚吉欧，截至 2022 年 6 月 30 日）实现了 48.7 亿元人民币的销售额，而母公司之前设定的 2022 财年目标为 52 亿元人民币。我们的渠道调查表明，大多数一级分销商已完成 2022 财年到二季度末的付款目标（如果充分考虑的话，意味着二季度的增长约为 60%），但是，由于渠道库存高企的风险上升以及零售速度慢于预期，我们认为公司没有按照预付款的速度发货2Q22 年底需求复苏。正如我们之前的烈酒追踪报告所指出的，我们的渠道检查表明，自 6 月以来，酒鬼和汾酒更加积极地控制出货以稳定定价体系，由于消费力减弱和地区差异，我们对中高端保持谨慎。 最近频道更新：二级经销商渠道库存相应上升，目前为c。 2个月。景泰升级后，渠道继续消化旧版景泰渠道库存（如零售端开顶奖励活动）。截至7月24日，点仓/景泰/镇娘批发价分别为670/440/320元，与3月31日持平。IALZATE@FORTRESS.COM 独家使用83cd1e0eb78911e0a0f300215ace36ae 高盛四川水井坊股份有限公司 (600779.SS)2022 年 7 月 26 日3 关注投资者电话会议的关键事项包括：1) 2H22 增长指导和 COVID 影响展望。尽管我们预计 2H22 与 2Q22 相比，COVID 限制性政策在 2H22 的积极性会降低（例如，上海的员工在办公室工作和就餐服务仍在运营），但 COVID 病例在多个省份出现复苏，包括娱乐场所和就餐选择在某些地区暂时关闭/暂停。作为我们覆盖范围内中高端（90%的销售贡献）最高的烈酒名称，我们认为汇丰继续面临压力。2) 即将到来的中秋节渠道库存压力和预付目标。由于分销商在高渠道库存水平和连续改善的零售销售情况下难以应付营运资金，我们继续关注公司计划在即将到来的旺季对分销商施加的任何进一步的预付款目标。3) 以高端化战略为目标，特别是升级景泰/点仓。预测和目标价修订我们将 2022e-25e 的销售额和盈利预测下调 3%，以考虑到新冠疫情持续对 Swellfun 的核心消费情景造成影响，以及对其优质产品点仓和景泰的影响更大，导致第二季度业绩不佳。我们 76 元人民币的 12 个月目标价（低于 78 元人民币）仍基于 20 倍目标市盈率，基于 10.7% 的 CoE 折现至 2023 年中的 2025 年每股收益。评级和风险：我们维持对该股的中性评级，因为我们认为其目前 27 倍的 27 倍市盈率与 31 倍的行业平均市盈率相比，很大程度上反映了新冠疫情和地区差异的影响。主要下行风险：茅台酒品牌在中高端子行业的竞争；渠道管理；和经济放缓。主要上行风险：点仓系列扩张。IALZATE@FORTRESS.COM 独家使用83cd1e0eb78911e0a0f300215ace36ae 高盛四川水井坊股份有限公司 (600779.SS)2022 年 7 月 26 日4图表 1：实际与估计 - 2Q22行为美东时间人民币百万1Q212Q213Q214Q211Q222Q222Q22总收入1,2405971,5861,2091,415659746同比 - 总收入70%691%39%14%14%10%25%销量增长54%248%29%6.3%11.5%-5%平均售价增长11%128%7%7%1%14%毛利1,0554981,3601,0011,202557630YoY - 毛利润73%830%41%11%14%12%26%毛利率85%83%86%83%85%85%84%销售税和附加税1899825119922313692占收入的百分比15.3%16.3%15.8%16.5%15.7%20.7%12.3%销售费用269315206437410285298占收入的百分比21.7%52.7%13.0%36.2%29.0%43.3%40.0%行政费用6110572879912475占收入的百分比5.0%17.6%4.5%7.2%7.0%18.8%10.0%PP&E的减值损失-1-3-10-1-30公允价值净损益息税前利润535-228312774689165息税前利润率43%-4%52%23%33%1%22%财政收入999119912其他营业外收入18-4-11815其他营业外费用030500010税前利润561-4883328948519172所得税142-6210911221246净利419-426231993637126少数利益0000000多数人的净收入股东419(42)6231993637126同比120%52%56%-13%-14%不适用不适用NP 边际34%-7%39%16%26%1%17%每股收益（人民币）0.86(0.09)1.280.410.740.010.26关键 B/S 和 CFS 项目客户预付款724639871959839857占下一季度销售额的百分比121%40%72%68%127%45%计算的调整后总销售额1,2295221,7921,2861,309674销售商品的现金1,3545432,0151,4271,386744存货1,8781,9211,9712,1972,1972,321同比客户预付款2278%27%22%30%16%34%计算的调整后总销售额188%5%35%19%7%29%销售商品的现金76%345%35%17%2%37%存货17%8%14%17%17%21%资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究0ppt 1ppt48%40%8ppt 4ppt-4%-9%3ppt -9ppt66%18%9ppt 1ppt-95% 不适用-21ppt 5ppt-22%9%-82% n.a.-101% 不适用-89% n.a.-74% n.a.-94% n.a.-16ppt 8ppt-94%不适用-94% n.a.-12%12%IALZATE@FORTRESS.COM 独家使用83cd1e0eb78911e0a0f300215ace36ae2Q22Act vs Est yoy-12%10% 高盛四川水井坊股份有限公司 (600779.SS)2022 年 7 月 26 日5乐游新的人民币百万2022E2023E2024E