锌热点报告：利多阶段性出清，基本面拐点将至
利多阶段性出清，基本面拐点将至 魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com [Table_Rank]走势评级：报告日期： 锌：看跌2025年5月13日 [Table_Summary]★宏观面：宏观利多阶段性出清，关税缓和递延需求走弱预期 关税缓和有几率带动锌终端需求发动新一轮抢出口，需求走弱预期将有所递延。但即便排除关税，海外反倾销举措、买单出口等因素依然会对锌下游出口形成压制。国内降准降息落地后，到下一次联储降息前或存在政策真空期，宏观利多基本阶段性出清。 ★供应端：国内供应维持偏强释放预期 1Q25海外出矿表现较好，大型项目和新项目增复产相对顺利，部分海外炼厂进行主动减产，后续或有更多锌矿能流入国内。按现有原料库存来估算，即便炼厂维持4月高位产量，矿端也难在三季度中期前出现明显紧缺。在原料充裕和利润修复的双重支撑下，炼厂具有较强的开工动能，预计5月下旬锌锭产量将有所修复，且比价打开时间和幅度略超预期，后续或有更多进口锌流入。 ★需求端：内需承压预期递延而非消除 宏观来看，目前锌需求处于季节性走弱过程中。中观来看，新增专项债实际发行规模和速度不及预期，基建实物工作量表现偏弱且后续增量有限，关税缓和对耐用消费品的提振仍需持续观察。微观来看，下游厂商受关税缓和刺激和担忧情绪并存，更多厂商不愿做远期排产计划，等待终端订单反馈为主。总体而言，我们认为目前内需将高位回落，外需短期或有提振，但后续走弱预期只是递延而非消除，社库拐点出现的时点也不会太远。 [Table_Report]相关报告： 《南美矿石供给季节性因素分析》2024/03/25《矿冶扰动持续，需求回升可期》2024/03/29《欲速则不达，锌价何时能到头？》2024/04/12《供需边际走强，锌价易涨难跌》2024/04/29《超预期复产落地，静候需求端转好》2024/05/07《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23《镀锌需求疲软，转好预期尚存》2024/06/11《“锌”到水穷处，坐看云起时》2024/06/28《冶炼减产下修，等待回调布局》2024/07/08《锭紧支撑持续，锌价易涨难跌》2024/09/25《镀锌：长坡厚雪，低谷寻路》2024/11/25《春花那见照，暮色已频欺》2024/12/24《沪锌：弱预期修正的可能性》2024/01/17《春事阑珊，望秋先陨》2024/03/30 ★拐点信号和投资建议 目前锌处于宏观利多阶段性出清、基本面中期供强需弱、社库拐点将至、而现货高升水、矿冶利润较为充分的临界点上，因而具备空配的价值和空间。边际拐点有望从以下几方面出现：①社库出现连续累库；②现货升水出现大幅走弱；③进口锌锭大量流入。策略方面，单边角度，短期关注反弹沽空机会，同时推荐关注高位累沽期权机会；套利角度，基差高位迅速回落，主要由宏观带动收窄，暂不看深跌，以观望为宜，前期反套头寸逢低止盈；内外方面，中线维持内外正套思路。 ★风险提示 需求韧性超预期，供应释放低于预期，宏观风险扰动。 1、事件概述 沪锌在21600~22900元/吨附近宽幅震荡已一月有余，正如我们在先前的季报中所言：“预计二季度前中期沪锌或以宽幅震荡走势为主，关键在于低库存、海外冶炼扰动预期、BM谈判等问题，尤其是低库存何时能够得到解决”。站在当下，短期宏观或利多阶段性出清，而沪锌基本面的走弱预期有望逐步兑现，后续时间将更有利于空头，拐点信号出现的时间或不会很远。 2、宏观面：宏观利多阶段性出清，关税缓和递延需求走弱预期 中美谈判结果显示，在90天内，特朗普政府今年对华加征关税税率临时降至30%（对等关税保留10%、芬太尼关税20%），几乎是此前市场上最乐观的预期情景。对锌而言，此前关税落地对锌基本面实际影响有限，本次缓和有几率带动锌终端需求的新一轮抢出口，意味着锌的需求走弱预期将会递延。但反之，即便没有关税影响，东南亚和南美的反倾销举措、以及买单出口的潜在风险，依然会在中期对锌下游出口形成压制。 终端方面，关税缓和将利好终端需求中耐用消费品领域如汽车零部件、白电以及小家电等的出口。一季度家电和汽车排产表现较强，二季度家电排产有转内销趋势，抢出口有望进一步刺激制造业下游排产，但建立在本身就偏高的排产基数上，我们认为需要谨慎预期后续带来的需求增量。 初端方面，初端制品的贸易流大部分已从美国转移，镀锌制品直接发往美国的体量较为有限，关税缓和对其没有明显影响。此前关税落地后，国内对东南亚地区抢出口效应较为明显，这部分出口体量变化仍需观察，且若其他地区在90天递延期内没有更多实质性谈判进展，则需求走弱仍是递延而非消除，远期衰退预期仍然存在。 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 但值得一提的是，关税缓和的节点恰好临近海外圣诞备货期，或将利好国内锌合金下游小五金件、箱包和拉链等领域的出口，但绝对出口增量或也相对有限，需持续跟踪华南地区现货拿货情况。总体而言，我们预计出口需求的提振将相对有限，但有几率引起下游新一轮补库，此前市场普遍预期的需求走弱程度或有所下降，走弱时点有所递延，但具体程度仍需持续观察。 宏观其余方面，短期内国内降准降息政策出台，工业品去库良好，映射国内经济仍存韧性，刺激内需相关政策的加码必要性有所下降：即下一次宽货币或需等到联储降息，而下一次宽财政则或需看到国内经济基本面实际走弱，且仍需观望关税递延后的抢出口强度，短期继续加码的可能性较低；老生常谈的消费刺激政策或在贴近消费节附近时点推出，但在政策推出一年后，接力政策的力度和实际效用仍需观察；关税短期谈判取得重大成果后，继续产生利多的可能性不高。因而我们认为，当下至下一次联储降息前或存在短期政策真空期，短期内锌价或配合宏观情绪出现一轮上涨，但在此轮情绪出清后，偏空的基本面仍会令锌成为有色中的空配。 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 3、供应端：国内供应维持偏强释放预期 国内来看，虽然4月国产锌精矿产量略低于预期，但炼厂原料库存维持在较高水平。边际来看，国内5月TC定于3500元/吨，且仍在间歇性回升中，进口方面，短期进口锌精矿持续到港，港口库存逐渐上升，累库表现略超我们此前预期。按目前国内原料库存来估算，即便炼厂一直维持4月水平的锌锭产量，国内矿也较难在三季度中期前出现明显紧缺。TC方面，我们维持季度海外铅锌矿企业运行分析报告中的观点，预计上半年国内TC终值仍有100~200元/吨的上行空间。 海外方面，海外出矿相对顺利，截至5月11日，我们跟踪的已披露季度产量的海外头部锌精矿样本企业中，1Q25海外锌精矿总产量达116.2万金属吨，同比增长7.3%，环比下降4.5%，属于正常季节性下降。其中，Kipushi、Tara、Antamina等大矿出矿顺利，中小矿产量出现明显同比增长。分规模来看，大型项目例如Antamina和Tara的增产或复产顺利，新项目例如Kipushi和Buenavista进入稳定运行状态，不少锌矿的品位和回收率有所上升，海外矿山整体增量较为显著，维持二季度海外锌矿产量同比明显增加的预期。此外，部分海外炼厂在一季度进行了主动减产，意味着后续或有更多锌矿能够流入国内。 冶炼端来看，4月国内精炼锌产量维持高位，即便锌价中枢有所下移，但TC上行和副产品价格依然能够抵消综合利润部分的损失。在原料充裕和利润修复的双重支撑下，炼厂具有较强的开工动能。从排产计划来看，5月环比4月或小幅检修，且绝大多数为计划中检修，仅个别炼厂检修原因为高价原料。节奏上，5月锌锭出量或为前低后高，预计下半月锌锭产量在部分炼厂提产和增产下有所修复。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 进口方面，由于前期进口窗口持续关闭，4~5月均进口量或在2~3万吨左右。4月中旬起锌锭进口窗口间歇性打开，本次比价上行时间和幅度均略超预期，五一后出现少量锌锭到港，同时保税区库存持续流入，料5月中旬以后会有更多锌锭流入，6月锌锭进口将有所上升。短期进口锌流入将缓解紧现货的现状，短期市场上已出现哈锌报价，或是一个边际信号。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 4、需求端：内需承压预期递延而非消除 宏观来看，2025年锌下游需求亮点较少，而传统旺季过后锌需求季节性走弱，目前锌需求处于季节性回落过程中。终端方面，与锌联系最为密切的基建领域资金落地有限，3月新增专项债发行不及预期，从高频指标来看，3~4月整体发行节奏较慢，且结构上以再融资债发行为主，目前再融资债发行已达全年发行计划的80%。此外，考虑到今年地方仍在加紧解决财政问题，叠加去年发布基建项目成本效益等考核要求，或影响一部分实物工作量实际落地表现。 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 实物工作量维度，虽然水利侧固定资产投资有所回升，但水利和交运侧实际实物工作量表现仍然弱于去年的绝对水平；电力侧表现虽然较强，但5~6月继续提升的空间已比较有限。锌下游表现较为强劲的铁塔领域，4月下旬国网进行铁塔项目招标，总招标吨数远超去年同期，但这部分需求或主要在三季度兑现，5月铁塔订单表现并不乐观。调研来看，此前5月镀锌厂商反馈订单和排产均已出现走弱，部分北方大厂排产环比减少10%，考虑到宏观和订单的不确定性，更多厂商不愿意做远期排产计划，对后市需求持谨慎偏悲观态度，等待终端订单反馈为主。出口在前文已有分析，在此不过多赘述。 总体而言，我们认为目前锌内需处于高位回落阶段，外需短期或有提振，但后续走弱预期只是递延而非消除，中期依然维持供需趋松观点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 5、库存端：社库拐点或即将到来 锌锭社库的去化一方面是受冶炼厂转合金的长期进程影响，另一方面是下游进行了为期两个月的原料补库，此外低基数下隐性库存的影响也有所放大。目前看来，虽然下游进行了较长时间的补库，但下游的成品库存并未出现明显增长，验证了前期需求的韧性。综合上述分析，5月下旬至6月锌供需仍有几率从偏紧切换至转松；原料补库部分体现了下游对于后市订单的预期，但目前来看下游态度仍然偏谨慎，因而我们认为社库拐点出现的时点也不会太远。上期所库存也处于历史低位，但挤仓实现可能性相对较低。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、拐点信号和投资建议 价格维度，我们对锌依然维持偏空的观点。全年维度来看，目前锌基本面处于宏观利多阶段性出清、供应维持高位运行、需求中期具备走弱预期、社库拐点将至、现货处于偏强升水的阶段；而从估值角度看，目前冶炼端和矿端均有较为充分的利润，因而我们认为放眼全年，当下的锌具备空配的价值和空间，只是需要更多一点的耐心，现状也有望接近我们季报中指出的：“二季度中后期空头逻辑有望更顺利的兑现”的预期。 高频数据上，建议重点观察和目前支撑锌价的几个重要因素，尤其是低库存和紧现货，我们认为边际拐点将从以下几方面出现：①社库出现连续累库；②现货升水出现大幅走弱；③进口锌锭大量流入。策略方面，单边角度，短期关注反弹沽空机会，同时推荐关注高位累沽期权机会；套利角度，基差高位迅速回落，主要由宏观带动收窄，暂不看深跌，以观望为宜，前期反套头寸逢低止盈；内外方面，中线维持内外正套思路。 7、风险提示 需求韧性超预期，供应释放低于预期，宏观风险扰动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成
