2025年5月12日
招银国际环球市场|睿智投资|公司更新
1Q25业绩符合预期，毛利率持续承压华虹半导体公布1Q25业绩。收入同比增长17.6%，环比持平，达5.41亿美元， 目标价37.50港元(前目标价24.00港元)潜在升幅15.6%当前股价32.45港元中国半导体杨天薇,Ph.D(852)39163716lilyyang@cmbi.com.hk张元圣(852)37618727kevinzhang@cmbi.com.hk蒋嘉豪(852)39163739JiangJiahao@cmbi.com.hk公司数据市值(百万港元）42,477.13月平均流通量(百万港元）1,748.752周内股价高/低(港元)41.45/15.22总股本(百万)1309.0资料来源：FactSet股东结构上海华虹国际有限公司26.4%鑫芯(香港)投资有限公司13.0%资料来源：港交所股价表现 绝对回报相对回报
1-月10.0%-2.5%3-月22.7%13.4%6-月41.7%28.4%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet
受晶圆出货量提升（同比增长42%、环比增长7%），以及持续的价格压力（同比下降2%，环比下降1%）所带来的综合影响。收入基本符合指引和市场预期。毛利率为9.2%，而去年同期/上季度分别为6.4%/11.4%，处于指引范围的下限，低于市场预期1.3个百分点。1Q25毛利率较去年同期提升2.8个百分点，得益于产能利用率的提升（从去年同期的92%提升至上季度的103%），但部分被折旧成本的上升所抵消。公司1Q25净利润为400万美元。管理层预计2Q25收入将在5.5-5.7亿美元区间，指引中值为5.6亿美元，意味着同比增长17%，环比增长3%。毛利率指引为7%-9%，显示出8英寸产品持续面临价格压力，以及华虹9厂产能爬坡带来的折旧成本上升影响。维持“买入”评级，目标价上调至37.5港元。我们预计在地缘政治风险加剧的背景下，半导体国产替代进程加速将推动行业重估。
我们预计公司2025年收入将同比增长15.6%，主要受需求复苏和国产替代需 求推动，但部分被持续的产品价格压力所抵消。公司8英寸（100%）和12英寸工厂（105%）的产能利用率维持在较高水平。同时，公司第二座12英寸工厂的产能逐步提升，并于1Q25开始贡献收入。管理层预计到2025年底，新工厂的产能将达到每月4万片。我们预计公司的整体产能利用率将保持在高水平（100%）。然而，这可能会减缓产品价格的复苏势头。我们预计产品价格在未来几个季度将温和改善，且由于价格承压以及新工厂产能爬坡带来的折旧成本增加，毛利率的恢复速度预计将慢于预期。我们预计公司2025和2026年的毛利率分别为10.6%和16.8%。
展望未来，我们认为公司将在地缘政治风险和政策不确定性加剧（例如关税） 的趋势中持续受益。随着中美关税冲突不断升级，中国半导体供应链的国产替代进程将进一步加速，从而利好公司。2024年，公司约82%的收入来自中国，9.4%来自北美地区。随着关键半导体组件关税和出口限制风险的增加，我们预计以上因素将推动公司的订单增长。因此，我们预计公司2026年收入将实现更强劲的增长（同比增长27.1%），主要得益于产品价格的改善以及晶圆出货量增长（受益于需求复苏和产能提升）。
维持“买入”评级，目标价上调至37.5港元，基于1.35倍2025年预测市净 率，较5年历史平均水平（1.38倍）基本持平。目标价的上调主要由于估值提升。鉴于持续的地缘政治风险，我们相信中国半导体的国产替代进程将加速。我们预计公司将受益于国内市场对芯片制造需求的增长，从而在新产能部署完成后维持较高的利用率。潜在风险包括：1）海外和国内同业在成熟制程上的竞争加剧；2）终端市场需求持续疲软等。
财务资料(截至12月31日) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E
销售收入(百万美元) 2,286 2,004 2,317 2,945 3,297
同比增长(%) (7.7) (12.3) 15.6 27.1 12.0
毛利率(%) 21.3 10.2 10.6 16.8 21.2
净利润(百万美元) 280.0 58.1 23.8 252.8 425.6
同比增长(%) (37.8) (79.2) (59.1) 963.2 68.3
每股收益(美分) 16.31 3.38 1.38 14.71 24.77
市盈率(倍) 25.6 123.4 301.4 28.4 16.8
资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测
华虹半导体(1347HK)
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图1:招银国际最新预测vs.过往预测
百万美元 FY25E 最新预测 FY26E FY27E FY25E 过往预测 FY26E FY27E FY25E 对比(%) FY26E FY27E
收入 2,317 2,945 3,297 2,486 3,049 NA -7% -3% NA
毛利 246 494 699 430 588 NA -43% -16% NA
净利润 24 253 426 244 344 NA -90% -26% NA
每股收益(美元) 0.01 0.15 0.25 0.14 0.20 NA -90% -26% NA
毛利率 10.6% 16.8% 21.2% 17.3% 19.3% NA -6.7ppt -2.5ppt NA
净利率 1.0% 8.6% 12.9% 9.8% 11.3% NA -8.8ppt -2.7ppt NA
资料来源:公司资料,招银国际环球市场预测
图2:招银国际预测vs.彭博一致预期
百万美元 FY25E 招银国际预测 FY26E FY27E FY25E 彭博一致预期 FY26E FY27E FY25E 对比(%) FY26E FY27E
收入 2,317 2,945 3,297 2,360 2,850 3,292 -2% 3% 0%
毛利 246 494 699 342 525 659 -28% -6% 6%
净利润 24 253 426 136 232 295 -82% 9% 44%
每股收益(美元) 0.01 0.15 0.25 0.09 0.15 0.19 -85% 0% 33%
毛利率 10.6% 16.8% 21.2% 14.5% 18.4% 20.0% -3.9ppt -1.7ppt 1.2ppt
净利率 1.0% 8.6% 12.9% 5.8% 8.1% 9.0% -4.7ppt 0.4ppt 4ppt
资料来源:公司资料,招银国际环球市场预测
图3:华虹半导体一年远期市净率区间
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.51.0
0.5
0.0
05-2005-2105-2205-2305-24
一年远期市净率平均值
平均值+1SD平均值-1SD
资料来源:彭博,招银国际环球市场预测
图4:华虹半导体动态市净率
(港元)90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
-10
收盘价-0.09x
0.65x1.38x
资料来源:彭博,招银国际环球市场预测
财务分析损益表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E
年结12月31日（百万美元）营业收入 2,475 2,286 2,004 2,317 2,945 3,297
营业成本 (1,632) (1,799) (1,799) (2,071) (2,452) (2,598)
毛利 844 487 205 246 494 699
销售费用 (12) (10) (10) (9) (12) (13)
行政费用 (267) (323) (351) (368) (393) (424)
其他费用 (28) (91) (94) (97) (104) (103)
营业利润 536 63 (249) (228) (16) 158
营业外收入 100 188 178 119 147 165
营业外支出 (141) (77) (63) (85) (75) (83)
税前利润 496 174 (134) (193) 56 240
所得税费用 (89) (47) (7) 11 (3) (14)
税后利润 407 126 (140) (182) 53 226
非控股权益 (43) (154) (198) (206) (200) (200)
净利润 450 280 58 24 253 426
资产负债表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E
年结12月31日（百万美元）流动资产 3,076 6,570 5,833 4,752 4,011 4,388
现金与现金等价物 2,009 5,585 4,459 3,334 2,566 2,888
限制资金 1 32 32 33 34 35
应收账款 292 279 270 275 273 269
存货 578 450 467 441 446 479
预付款项 48 34 364 424 439 454
其他流动资产 148 190 240 245 253 263
非流动资产 3,980 4,374 6,583 7,925 9,092 9,192
物业及厂房及设备（净额） 3,368 3,519 5,859 7,096 8,234 8,301
使用权资产 78 79 78 78 80 84
无形资产 33 50 31 31 33 36
其他非流动资产 501 726 614 720 744 771
总资产 7,055 10,943 12,415 12,677 13,102 13,580
流动负债 1,382 972 1,562 1,442 1,444 1,468
短期借款 427 193 281 316 310 304
应付账款 237 235 298 246 251 276
其他流动负债 714 541 978 875 878 883
合同负债 5 3 5 5 5 5
非流动负债 1,537 1,956 1,946 2,198 2,268 2,197
长期借款 1,482 1,907 1,917 2,178 2,249 2,177
其他非流动负债 56 50 29 20 20 20
总负债 2,920 2,929 3,508 3,640 3,712 3,664
股本 1,994 4,934 4,938 4,957 4,957 4,957
其他储备 1,036 1,367 1,309 1,126 1,179 1,405
股东权益总额 3,030 6,301 6,247 6,084 6,136 6,362
少数股东权益 1,105 1,714 2,660 2,954 3,254 3,554
总负债和股东权益总额 7,055 10,943 12,415 12,677 13,102 13,580
现金流量表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E
年结12月31日（百万美元）经营现金流税前利润 496 174 (134) (193) 56 240
折旧摊销 457 500 556 677 777 849
税款 (51) (72) (57) 11 (3) (14)
营运资金变化 (116) (69) 142 (228) (16) (22)
其他 (35) 108 (47) 25 93 91
净经营现金流 751 642 459 292 907 1,143
投资现金流资本开支 (996) (907) (2,780) (2,019) (2,025) (1,027)
其他 66 73 108 (10) (10) (11)
净投资现金流 (930) (833) (2,672) (2,029) (2,034) (1,039)
