业绩高增长，全球化战略驱动长期成长

优于大市证券分析师：陈曦炳chenxibing@guosen.com.cn优于大市(维持)36.90港元44379/44379百万港元49.50/14.08港元326.46百万港元 0755-81982939S0980521120001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年业绩表现亮眼，收入、利润强势高增长。公司2024年实现主营业务收入40.52亿元（+90.8%），归母净利润10.70亿元（+277.2%），Non-IFRS经调整净利润11.74亿元（+184.8%）。2024年公司毛利率30.6%（+4.3pp），净利率26.4%（+13.3pp），盈利能力大幅提升。下半年增长提速，印证ADCCDMO行业高景气度。药明合联营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：药明合联归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理药明合联毛利率、净利率变化情况图4：药明合联三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容订单、客户双突破，龙头地位凸显。2024年公司在手订单9.91亿美元（+71.2%），综合CMC项目数增至194个（含8个PPQ验证及1个商业化项目）。客户数量达499家（+44.5%），覆盖全球前20大药企中的13家（贡献收入32.0%），全年助力客户完成28个ADC及2个XDC的IND申报。中国ADC对外授权交易超10亿美元案例中，60%来自公司客户，彰显平台稀缺价值。药明合联在手订单金额及增速（单位：亿元、%）图6：药明合联2022-2024H1年累积客户数量资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理技术平台持续迭代，构建XDC生态壁垒。WuXiDARx™技术累计支持45个临床前候选药及7个临床项目，新增X-LinC高稳定性连接子、亲水性连接子及喜树碱类载荷。引入外部前沿ADC技术，形成“自主+授权”双引擎，扩展双抗、多肽等XDC药物服务能力。全年累计完成83个ADC及2个XDC的IND申报，临床后期项目达34个，商业化能力得到充分验证。全球产能布局加速，支撑长期增长。截至2024年末，公司积极推动全球基地布局，产能扩展成效显著。1）无锡基地采用双功能（XmAb/XBCM）设计的第二条生产线于2024年11月投入运营；2）上海药物发现实验室扩建，常州连接子/有效载荷产能达150L/批，全链条“一站式”优势巩固；3）XmAb/XBCM生产线预计2025年底投入运营，XPD4预计2026年中投入运营，未来将强化欧美市场服务能力。表1：药明合联2022-2024H1业务项目数量情况202220232024药物发现299427681ADC项目-322513XDC项目-105168综合项目94143194临床前项目5784102临床I期项目273858临床II期项目71318临床III期项目3815商业化项目001其中PPQ项目-58资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：数据截至2024年12月31日，“-”表示该数据缺失或未披露 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议：业绩、订单强势增长，维持“优于大市”评级。业绩、订单强势增长，维持“优于大市”评级。产能快速扩张，项目拓展提速，考虑到公司充足的在手订单，上调2025-2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年公司归母净利润为13.97/19.15/26.02亿元（2025/2026年原值10.15/13.17亿元），同比增速+30.6%/37.1%/35.9%。总市值亿元/亿港元归母净利润亿元PEROEPEG投资评级24A25E26E27E24A25E26E27E（24A）（25E）36.9044410.7013.9719.1526.0239.129.921.816.117.70.9优于大市58.98170394.50111.48 127.36 144.9818.015.313.411.716.61.0优于大市80.402909.4911.0312.9815.3230.626.322.318.95.51.5无评级23.7242217.9318.2821.6425.5523.523.119.516.513.71.8无评级资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：凯莱英、康龙化成盈利预测为wind一致预测；药明合联股价及总市值以港元计 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032