国债月度报告：双降落地，调整仍是机会

创元研究创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z00191872025年5月11日 请务必阅读正文后的声明及说明2行情回顾..........................................................3收益率曲线表现..............................................................3资金面表现..................................................................4债券供给....................................................................7重要事件回顾：...................................................104月宏观政策定调：淡化总量，强调结构........................................105月“双降”超预期落地，曲线走陡............................................105月将进入基本面观察期............................................134月PMI呈现供需双弱........................................................134月进出口数据呈现“抢转口贸易”特征........................................13金融数据跟踪：.............................................................14经济数据跟踪：...................................................20总结及后市判断...................................................24 行情回顾收益率曲线表现4月初关税政策出台后，债市收益率整体下行，但长短债券表现分化。4月7日，10年期国债收益率下至1.61%后数十天，10年债整体围绕1.65%以日均1BP的幅度窄幅波动，长债在4月3日和4月7日两个交易几乎完成了对海外关税的定价，定价效率极高。4月末政策会议再提“择机降准降息”及市场对弱PMI数据的抢跑下，长债再度接近前低，4月29日，10年期国债接近1.62%。而短债在宽松落地预期后移，以及资金价格中枢水平仍偏高的影响下，表现持续弱于长债，4月内收益率曲线整体平坦化下行。五一节后次日（5月7日），“双降”超预期落地，短端债券收益率下行，长债存在止盈压力后收益率小幅走高后再度下行，收益率曲线在双降落地后整体走陡。图：4月收益率曲线变动（%）资料来源：Wind、创元研究1.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.1000 1.46001年 31.44991.51771.62251.8240-0.2500-0.2000-0.1500-0.1000-0.05000.00002年5年10年30年变动2025-04-012025-04-30 资料来源：Wind、创元研究图：股债比价资料来源：Wind、创元研究资金面表现央行公开市场操作方面，4月买断式逆回购净回笼5000亿元，MLF净投放5000亿元，央行仍未开启国债买卖操作，中期资金投放抵消为0。短端资金面看，逆回购月内累计净投放3208亿元。从资金价格看，4月DR007月均值1.73%，较2月高点下滑，但价格水位仍偏高。5月双降落地后，DR007回落至1.6附近，隔夜DR001回到1.5附近，资金价格回落后，对于短端债券较为有利。1.601.611.621.631.641.651.661.67国债到期收益率:10年 4 从同业存单收益率表现看，1年期国股行同业存单收益率下行至1.65附近，与10年期国债收益率大幅收窄，负carry缓解。图：央行货币政策工具使用情况资料来源：Wind、创元研究图：存款类机构质押式回购加权利率:7天（%）图：存款类机构质押式回购加权利率:1天（%）资料来源：wind、创元研究-30000-20000-1000001000020000300004000050000买卖国债买断式逆回购净投放MLF净投放逆回购净投放降准国库现金定存净投放DR007最小DR007中位数1.00001.20001.40001.60001.80002.00002.2000DR001DR001最小DR001最大DR001中位数 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究图：利率走廊（%）资料来源：Wind、创元研究1.001.201.401.601.802.002.202.402.60逆回购 债券供给2025年的政府工作报告明确，今年拟发行1.3万亿元超长期特别国债，比去年增加3000亿元。4月16日，财政部公布2025年国债发行计划。今年超长期特别国债仍分为20年期、30年期和50年期三种，发行期数分别为6期、12期、3期，发行时间分布在4月至10月（共7个月），合计21期。其中，4月24日将首发20年期、30年期品种，5月23日将首发50年期品种，付息方式均为按半年付息。从发行期数看与2024年相似，但发行提前至4月开启，较去年提前一个月。发行节奏2024年1万亿超长期特别国债20年/30年/50年发行比例为3：6：1，发行期数为22次。假设2025年发行比例参照2024年，2025年20Y/30Y超长特别国债单次发行额预计为650亿元，50Y超长特别国债单次发行额预计为433亿元，因此月度超长特别国债供给压力多为1200-2400亿元。表：超长期特别国债发行计划预测（亿元）资料来源：Wind、创元研究图：超长期特别国债发行分布（亿元）年限发行次数发行总额度假设单次发行量假设20Y30Y50Y050010001500200025003000 763900650127800650313004334月5月6月7月8月9月10月20Y30Y50Y 资料来源：Wind、创元研究4月17日，财政部公布首批发行量，4月24日拟发行710亿元30年期超长期特别国债、500亿元20年期长期特别国债，两只合计发行1210亿元，与推算值1300亿元接近，月内供给压力符合预期，但市场猜测，今年的期限结构是否会向30年长债集中，消息公布后，30年债表现承压。从首批招标结果看，财政部20年、30年期超长期特别国债中标利率分别为1.98%、1.88%，全场倍数分别为3.11、3.66，边际倍数分别为8.42、3.43。整体符合预期，边际倍数偏高，反应市场需求较好。新增供给的提前落地也使得市场对于超长国债交易偏谨慎，30年国债表现不及10年品种，30Y-10Y利差走廓至25bp以上。超长期特别国债发行在市场预期内，对债市影响主要取决于流动性环境的配合情况。如果央行通过降准、买断式逆回购、买卖国债、降息等货币政策工具配合应对，预计市场能够有效地承接财政提前发力。从目前央行流动性配合看，央行4月开展6000亿元MLF操作，央行大幅加量续作MLF，体现了保持流动性充裕，加大对实体经济支持力度的政策取向，释放了货币政策稳增长发力的信号，本月央行买断式逆回购预计也会处于较大规模净投放状态，且后期不排除降准较快落地的可能，流动性较为配合。参考2024年超长期国债发行阶段的利差走势，我们预计后期30-10利差有望收窄。0.10000.12000.14000.16000.18000.20000.22000.24000.26000.28000.300010Y30Y 8图：30Y-10Y（%）资料来源：wind、创元研究0.000.050.100.150.200.250.301.50001.60001.70001.80001.90002.00002.100030Y-10Y10Y30Y 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 重要事件回顾：4月宏观政策定调：淡化总量，强调结构4月末两大重要会议均释放稳增长信号，着重强调落实存量政策，在货币政策类型上体现出淡化总量，强调结构的特征，即“大放水”出现概率不大，政策将以精准滴灌的方式出台落实。在财政政策上强调加快推进存量政策落地及增量政策储备。1.4月25日政治局会议从会议定调看，本次政治局会议强调“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，当前的政策应对也保持着“先保主体、稳市场，后加码发力促经济”的节奏，并未给出更多增量政策，货币政策：延续强调“适时降准降息”，“创设新的结构性货币政策工具，设立政策性金融新工具”，反应央行精准滴灌的理念，对于总量形货币政策工具的使用相对谨慎，降准降息等总量工具或将更多用在刀刃上。财政政策：强调存量政策的加快落地，要求“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，2.4月28日国新办新闻发布会：会议主要定调稳增长稳就业，稳外贸，促消费，扩大有效投资及营造稳定发展环境，加快推进存量政策落地及增量政策储备。货币政策：“适时降准降息......发挥好货币政策工具箱总量和结构双重功能，创设新的结构性货币政策工具，围绕稳就业、稳增长的重点领域精准发力，做好金融支持。”5月“双降”超预期落地，曲线走陡5月7日，国新办新闻召开新闻发布会，会议前市场普遍预计政策力度有限，降准有望落地但降息概率小，从会议结果来看，政策整体超预期，尤其是全面降息，我们认为汇率贬值压力的缓解为货币政策调整提供了更大的空间，同时国内政策“以我为主”的概念进一步深化，尽管一季度银行业绩下滑，净息差压力仍较大，但我国央行通过降息激活经济活力、配合存款利率市场化改革、结构性工具定向输血，可避免陷入“不降息—需求 10 萎缩—坏账上升—利润进一步下滑”的恶性循环。具体看，数量型货币政策方面：降准0.5bp，释放1万亿流动性；将降低汽车租赁公司存款准备金率至0%。价格型货币工具方面：下调政策利率0.1个百分点至1.4%，预计带动LPR下行0.1个百分点；结构性货币政策工具方面，下调结构性货币政策利率0.25bp，下降公积金贷款利率0.25bp。增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款至8000亿，支持两新。设立5000亿服务消费养老再贷款，加大消费重点领域低成本资金支持；增加3,000亿元的科技创新和技术改造再贷款额度。表：会议政策内容对比资料来源：财政部、创元研究图：主要政策利率变动（%）资料来源：Wind、创元研究对于债市的影响看，短端显著受益于降息降准，长端则在止盈压力下走弱，双降落地后，收益率曲线走陡峭。2024年9月24日降准50bp，年底前进一步降准25-50bp降准50bp，汽车金融公司，金融租赁公司存款准备金率从5%降至0%7天期逆回购降低0.2个百分点至1.5%7天期逆回购降低0.1个百分点至1.4%下调各类结构型货币政策工具利率25bp降低各期限个人住房公积金贷款利率25bp创设证券、基金、保险公司互换便利，首期5000亿增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度创设股票回购增持再贷款，首期3000亿元设立5000亿元服务消费与养老再贷款增加支农支小再贷款额度3000亿元优化结构：将证券、基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增持再贷款3000亿元额度合并使用，总额度8000亿元创设科技创新债券风险分担工具1.001.502.002.503.003.504.004.50SLF逆回购利率:7天定期存款利率:5年 112025年5月7日LPR:5年 12债市后期需要关注LPR以及存款利率调整，20日的LPR报价，如果5年期及以上LPR报价下调幅度大，可能打开长债超长债交易空间。同时关注存款利率下调，根据历次降