贵金属：避险情绪短期退潮，贵金属价格面临调整

年月日 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑注：白银作为工业用途始终是过剩的，主导因素是黄金走势。 行情回顾-黄金 •一季度全球黄金市场延续去年高歌猛进势头，继续成为全球大类资产中表现最为靓眼的资产之一。上涨过程整体较为流畅，期间无明显回调，市场从年初的分歧逐步转向共识。•4月初特朗普对全球开启加征对等关税，超出市场预期，一度引发全球各类资产无差别抛售，黄金作为传统避险资产在流动性危机的冲击下依旧在清明节期间出现短期快速回落。但随着流动性危机的缓解，黄金避险属性再度回归，前期被迫平仓的多单迅速回补仓位。黄金价格不但快速修复前期下跌缺口，而且随后出现加速上涨，做多交易的拥挤度一度超过过去两年的美股。4月下旬，海外现货黄金和期货黄金均上探3500美金关口。市场做多情绪达到顶峰，而后出现回调，转入震荡整理。•4月下旬以来随着美国与多个国家的贸易谈判取得进展，以及美国就业数据的超预期坚挺，通胀逆共识下降，美联储表态偏鹰，市场短期风险偏好回升，黄金多配性价比下降，资金流出增多。•具体来看，黄金市场4月波动较一季度明显加大，行情流畅度下降。4月伦敦金先探底而后冲高回落，月内累计涨幅4.9%，高点接近3500美元/盎司。纽约金4月高点突破3500美元，月累计上涨4.5%，波动幅度大于伦敦金。海外黄金年初以来累计涨幅一度超过30%，截止当前仍超过25%，依旧是全球各类资产中表现最为优异的资产之一。沪金4月累计上涨7%，高点一度上探840元/克附近。 行情回顾-白银 •白银一季度上涨节奏与黄金不完全同步。1月白银需求受国内光伏抢装支撑，价格涨幅尚能跟上黄金。进入2月，白银由于自身避险属性和货币属性弱于黄金，涨幅整体低于黄金，金银比上升。进入3月后，铜价持续走高，美铜创出历史新高，白银商品属性对价格的上涨驱动增强，白银价格出现补涨。•4月黄金避险属性和投资需求演绎至极致，白银主要跟随黄金上涨，自身商品属性对价格上行驱动不强，金银比始终维持100以上。•4月初美国对等关税超预期，造成市场短期恐慌，流动性踩踏，沪银清明节后首日一度跌停，而后逐步修复跌幅，下方支撑较强，但上行驱动不足。经过一年的高位盘整后，仍无法突破去年二季度高点。相对黄金而言，白银当前缺乏投资需求，自身又缺乏黄金的货币和避险属性。即便金银比已升至如此高位，但黄金对白银价格的上行传导仍不流畅，自身商品属性仍对价格占据主导。•另外相较黄金而言白银个人投资者占比更多，造成价格波动更大。韩国个人投资者年初对白银进行持续买入，对一季度白银价格上涨起到了推波助澜的效果。•具体来看，全球主要白银市场4月均走出明显的探底回升。与一季度相反，4月内盘走势开始强于外盘。沪银4月累计下跌3.8%至8182元/千克。伦敦银累计下跌4.2%，同期COMEX白银累计下跌5.6%。4月国内贵金属市场较外盘表现出了更强的抗跌性，且上涨多发生在亚洲盘活跃的时间，沪金沪银在全球贵金属市场中的定价能力增强。 历次美联储降息周期内黄金价格均实现上涨•从上世纪80年代至今的历次美联储降息周期中，黄金价格均录得不同程度上涨。•具体来看，黄金在纾困式降息周期中的表现往往强于预防式降息（2001-2003年以及2007-2008年间的涨幅均较为可观，疫情之后的纾困式降息中创出历史新高）。预防式降息周期中黄金整体表现一般，累计涨幅并不明显，本次始于2024年9月的降息暂时可定义为预防式降息。从美债实际利率的角度来看，短期对贵金属价格的上涨驱动有限。•虽然年初以来美联储按兵不动，市场预期美联储2025年降息节奏将放缓，但中长期角度来看，当前仍处于降息周期。若美国近期通胀出现回落或经济失速的迹象，后续降息空间或将大于当前市场预期。降息周期内对黄金价格依旧维持上涨判断。 中国央行购金步伐放缓，黄金短期上行动能放缓•中国央行自2022年底连续18个月增持黄金，而后出现半年的暂停增持。2024年11月开始再度持续增持。2024年全年，中国人民银行累计增持黄金44.17吨，彰显了中国政府对黄金资产的重视与青睐。•进入2025年后，央行购金步伐仍未停止，但随着金价的不断上涨，年初以来购金节奏放缓。中国央行4月仅增加7万盎司（约2.18吨），为过去6个月内买入数量最少的月份。央行购金节奏对黄金价格有一定的短期指引作用，2024年5-10月暂停购金期间，黄金价格持续盘整，直到11月再度入场购金后，黄金价格才突破前期高点。从这个角度来看，金价短期上涨动能减弱，5月再创新高的可能性偏小。•即便经过2年多的持续买入，我国官方国际储备资产中黄金占比也仅升至约为6%，明显低于15%的全球平均水平，较发达国家的占比低的更多。从优化国际储备结构，推进人民币国际化等角度出发，未来我国央行仍有较大的增持空间。如果黄金未来在中国央行储备资产中的占比升到20%，需要以当前的增持速度再买3年，若升至30%则需要再买6年。•央行的持续买入是黄金价格中长期上涨的最坚实的逻辑。图:中国央行月度购金量变化（吨） 全球央行购金步伐集体放缓，美国库存出现拐点•从2018年至2024年，主要样本国家外汇储备中黄金占比平均提升4个百分点至18.6%。全球央行在2022-2024年连续三年购买黄金量超过1000吨。•2025年一季度，全球央行净购金244吨，同比减少21%，但仍与过去三年的季度平均水平持平，环比下降121.42吨，购金步伐集体放缓。从地域分布看，新兴市场国家仍然是黄金购买的主力军。统计显示，新兴市场央行在本季度的购金量占比超过70%，延续了近年来的主导地位。•之前对黄金无明显购买意愿的美国，从2024年底开始也出现明显的增持意愿。2024年12月美国从瑞士进口黄金量增至64吨，远高于1-11月的平均值3.45吨。今年1月运往美国的黄金数量增加至大约11吨，较12月增长27%，创下了2022年3月以来的最高水平。COMEX黄金库存从去年11月底开始快速攀升，从1782.8万金衡盎司上升至4月初的4500万金衡盎司。美国购金意愿的增强成为一季度黄金价格持续上涨的最直接动力。•但进入4月后，COMEX黄金库存开始逐步回落，到月末降至4138万金衡盎司。为去年年底以来月度库存首次下降，美国黄金库存拐点的出现或预示着黄金价格将进入阶段性调整周期。 纽约金溢价消失，跨大西洋套利暂告结束•从去年四季度开始，由于市场担忧黄金可能被纳入美国加征关税范围，美国黄金价格一度飙升至远高于国际基准的水平，催生了一波罕见的跨大西洋套利交易热潮。•随着大量黄金被运往美国，伦敦黄金市场一度出现短缺现象。截至1月底，伦敦金库的黄金库存为8,535吨，月环比下降1.74%，同比下降151吨，黄金租借利率大幅上升。但进入2月下旬，伦敦金持续流入纽约的趋势出现逆转。伦敦和纽约的价差开始收敛，现货紧张局面缓解，短端黄金租赁利率从前期高点4%快速下滑至1%以内，LBMA黄金去库趋势出现逆转。3月初，随着实物黄金供应紧张局势的缓解，这场套利逐渐走向尾声。•4月初，随着美国加征对等关税，纽约金再度对伦敦金出现明显溢价，但随后二者价差再度持续收敛，当前已基本持平。随着纽约黄金库存出现拐点，由增转降，英美最新关税协定达成，黄金跨大西洋套利导致的结构性矛盾基本结束。 基本面层面：实物需求下降，投资需求上升•与央行持续购金以及ETF投资需求旺盛形成对比的是，进入2024年后，黄金价格的不断创新高开始对下游的传统实物需求形成抑制。•2024年中国黄金消费总量985.31吨，同比下降9.58%。黄金首饰消费量532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币消费量达373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。高金价对黄金首饰消费造成明显压制，但投资需求增加，一定程度弥补黄金消费的下降。截至2024年底，国内黄金ETF持有量为114.73吨，比2023年底增加53.27吨，同比增长86.66%。•今年一季度全球黄金需求总量(包含场外交易)达1206吨，同比增长1%，为2016年以来最高的一季度水平。其中，全球黄金投资需求量为551.9吨，同比大增170%，创下自2022年一季度以来的最高季度水平。一季度，全球黄金ETF净流入226吨，总金额达到210亿美元，创近三年最高，较去年四季度18.7吨的净流入量大幅增长，成为推高本季度投资总需求的最主要因素。北美与欧洲资金占比超80%，黄金ETF持有量连续12周增长，创出2022年以来最长的连增记录。•另外受益于中国零售投资增长，一季度全球金条金币总需求为325吨，同比增长3%，比五年季度平均水平高出15%。在金价屡创新高的背景下，金饰需求遭遇骤降：一季度销量跌至自2020年疫情迫使需求中断以来的最低水平；但金饰消费金额却同比增长了9%至350亿美元。•黄金需求上涨1%就能提振价格上涨10%。今年需求的重要边际增量在于险资，保险公司允许有1%的资金配置黄金，理论上可以买300吨黄金，相当于全球现货黄金量的6.5%。2024年底中国保险行业总资产为35.9万亿元，10家试点险企总资产占比58.5%，按1%比例计算，可投资黄金金额上限为2100亿元，此占2024年全球黄金日均交易额的13%，占金交所日均交易额的306%。 基本面层面：黄金供需缺口进一步扩大•黄金今年一季度呈现供弱需强的格局，供给无法匹配需求增速，投资需求的增加是主要原因。•一季度全球黄金供给量总计1206.03吨，其中矿产金产量855.73吨，再生金产量345.33吨。一季度黄金总供给较去年四季度下降90吨。•需求方面，一季度全球工业黄金需求量为80.45吨，首饰需求433.98吨，投资需求877.3吨，央行购金需求243.67吨，总计需求1635.4吨，较去年四季度小幅下降3.65吨，主要是由于全球央行购金步伐放缓，但市场投资需求的旺盛基本弥补了这部分下降。•一季度全球黄金供需缺口扩大至429.37吨，去年四季度这一缺口为342.5吨。•中国黄金协会发布最新统计数据显示：2025年一季度，国内原料产金87.24吨，比2024年一季度增加1.28吨，同比增长1.49%，其中，黄金矿产金完成61.77吨，有色副产金完成25.47吨。另外，2025年一季度进口原料产金53.59吨，同比增长0.68%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金140.83吨，同比增长1.18%。2025年一季度，全国黄金消费量290.49吨，同比下降5.96%。其中：黄金首饰134.53吨，同比下降26.85%；金条及金币138.02吨，同比增长29.81%；工业及其他用金17.94吨，同比下降3.84%。 中观层面：美债实际利率对黄金价格的锚定松动•自布雷顿森林体系解体以来，美债实际利率逐步成为黄金新的定价之锚，美债实际利率走强，黄金下跌，反之黄金上涨。黄金价格一直受其金融属性主导。•但从下图可知，自2023年以来，美债实际利率开始与黄金出现同涨，这也可以解释为何美元与黄金出现罕见的同涨。2025年一季度美债实际利率继续走高，但并未影响黄金价格再创新高。进一步印证美债实际利率对黄金价格解释的走弱。•美债实际利率对黄金价格锚定的松动预示着决定黄金价格的底层逻辑正在发生变化。各国央行对黄金的持续买入逐步成为黄金价格上涨的新驱动，背后计价的是美元信用的受损。美国的债务和赤字规模开始取代传统的美债利率逐步成为黄金新的定价之锚。黄金的定价逻辑从金融属性上升至货币属性，从中观层面上升至宏观层面。 宏观层面—黄金是美元信用和美债的对标物•利率下方有限，但债务规模无限，当利率下行受到约束或降无可降时，黄金将开始计价美国债务扩张和美元信用受损。•回溯历史，美国财政赤字水平和债务规模与黄金价格呈现中长期的明显正相关性。过去几年美国债务水平的加速上升使得市场对美元信用产生动摇，正是美债实际利率对黄金价格解释力度下降的原因。•美联储史无前例的资产负债表扩张，美国史无前例的财政赤字规模，必然带来史无前例的黄金价格。美债规模没有下降，美国财政赤字率没有下降之前，黄金上涨动力将持续存在。 美元信仰动摇，