新动能驱动“科特估”为资本市场“排头兵”

东吴证券研究所1/142025年05月12日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师潘京执业证书：S0600524120011panj@dwzq.com.cn《地方国企债券融资都去哪了？——项目投资由基建地产转向科创》2025-05-12《美国4月CPI前瞻：开始验收关税2025-05-11 相关研究冲击幅度》 请务必阅读正文之后的免责声明部分给予超配。与此同时，外资机构对A股科技公司的调研热情不断升温。今年以来，中国涌现出一批现象级的科技企业，来自人工智能、机器人、智能驾驶等不同领域的科技新动能正在发展壮大。A股优质上市公司代表了中国经济发展的优势产业部分，在全球经济不确定性提升的背景下，低估值、高质量的A股上市公司成为了全球最关注的投资品。目前，境外投资者对中国企业的全球化战略和技术突破表现出高度关注，中国企业通过全球化布局、资本开支提升和科技水平的飞跃能够有效对冲全球贸易形势不确定性带来的负面影响，用稳健的业绩为经济发展提供持续的动力，进一步提升了中国科技企业的全球竞争力。同时，中国庞大的人口带来科技下游的消费应用市场提升空间广阔，线上购物、数字支付、平台经济等与广阔线下消费场景结合的市场是中国的发展强项，在人工智能技术的进一步突破下，科技消费有望成为中国企业的“第二增长曲线”。“科特估”的“含科量”范围划定：随着科技企业估值逐步提升，科技股的估值逻辑需要逐步从“渗透率驱动”转向“市占率与国产化率支撑”，后期通过业绩兑现消化高估值，头部企业也将因技术壁垒和订单增长获得持续溢价。因此，我们需要进一步筛选“含科量”更高的、公司发展持续性更强、盈利潜在增速更高、风险收益比合适的企业。因此，我们建议，从科技发展的主要产业入手，结合新质生产力范围进行“缩圈”，以人工智能为依托，从科技基础设施、数据要素、国际领先标准和AI+应用生态方向入手，进一步收缩至“产业链安全”+“竞争力”+“业绩验证的可能性”三维度的筛选，在当前科技企业中加入“政府订单转化率”、“重要会议出席率”、“国产化率”、“人工智能相关度”、“业务模式成型”、“市场占有率连续提升”等多维度指标进行筛选，进一步识别“科特估”概念下的长期发展能消化估值的硬科技企业。◼风险提示：（1）科技产业发展效率提升不及预期；（2）美国关税政策不确定性仍较高，中美关税谈判达成共识或需较长时间；（3）科技产业对下游行业的辐射影响有限。 内容目录1.新旧动能转换下内需扩张迫在眉睫................................................................................................51.1.关税战是一场遭遇战、持久战，全球需求承压.....................................................................51.2.科技产业经济占比提升，经济新动能打开内需新市场.........................................................61.3.“国产化”面临的内需空间广阔，“出口转内销”正在进行时...........................................72.科技赋能之下内需扩张的新路径......................................................................................................92.1.科技新动能的基础设施构建.....................................................................................................92.2.科技赋能产品全球竞争力提升...............................................................................................102.3. AI应用的拓展与内需生态的整合...........................................................................................113.资本市场机制与价值发现................................................................................................................123.1.全球化定价权提升...................................................................................................................123.2.“科特估”的“含科量”范围划定.......................................................................................124.风险提示............................................................................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/14 图表目录图1：全球贸易不确定性指数飙升.......................................................................................................6图2：2024年美国商品贸易逆差扩大至1.21万亿美元.....................................................................6图3：全球KTI制造业增加值的各国份额（%）...............................................................................7图4：各国在全球KTI制造业附加值的份额（%）...........................................................................7图5：KTI增加值占GDP比重（%）..................................................................................................7图6：我国从美国进口商品比重趋于下行（%）...............................................................................8图7：对美进口依赖度较高的商品（2024年，%）..........................................................................8图8：2016-2023年全球和我国算力规模与GDP和数字经济规模关系........................................10图9：算力发展指数与区域GDP的关系...........................................................................................10图10：中国科技及耐用消费品市场持续回升...................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/14 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.新旧动能转换下内需扩张迫在眉睫1.1.关税战是一场遭遇战、持久战，全球需求承压自1776年建国以来，美国多次试图通过提升关税来摆脱经济困境。1897年，美国共和党总统麦金莱签署《丁利关税法案》，将羊毛、棉纺品等商品关税提升至52%，美国进口商品价格飙升，全球贸易紧张加剧。后期麦金莱执政后期转向支持自由贸易，并在1901年承认“商业战争无利可图”；1930年大萧条期间，胡佛总统对2万多种进口商品加征高额关税，最高税率达60%，引发全球报复性关税，美欧贸易量锐减三分之二，全球贸易萎缩66%，加剧经济大萧条向全球蔓延，是二战前国际经济秩序崩溃的催化剂；1960年开始，日本纺织、汽车、半导体等产业崛起冲击美国市场，1969年至1971年，美方以征收进口附加税和限制进口为威胁，迫使日本接受出口限制，1979年至1987年，美国迫使日本汽车产业“自愿限制出口”，1987年至1991年，美国对日本半导体加征100%关税，要求其开放市场并限制价格，日本产业被迫转型，汽车业通过技术创新和海外建厂维持竞争力，美国的打压促使日本加速产业升级；1971年8月，尼克松单方面宣布美元与黄金脱钩，并对所有进口商品征收10%附加费，这一单边举措令世界惊愕，被称为“尼克松冲击”，导致美国与主要贸易伙伴关系紧张，布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值，国际金融市场陷入混乱，美国的失业率与通胀率持续上升。在里根时期之前，美国在加征关税问题上吃尽了苦头，导致了美国从80年代起开始奉行自由贸易和经济全球化政策。相对应的，美国的主要贸易伙伴在不同时期只能被迫遭遇关税冲击，“关税战”也是“遭遇战”，在此情况下，各国的应对方式和手段在贸易战后期的很长一段时间内都将影响各自经济增长的实际走向。作为大国在全球地位竞争时使用的重要手段，“关税战”是美国在遇到产业竞争时多次使用的保护主义工具。进入21世纪之后，随着美国传统制造业的衰落，保护主义重新抬头，为后续关税战埋下伏笔。在美国财政债台高筑、经济增长预期前景未明、全球经济缺乏新增长点的情况下，2018年以来，美国开启对中国的新一轮“关税战”，意在遏制中国经济和科技产业的发展，中美的“大国之争”在美国内在经济问题和全球经济增长问题暂未得到明显缓解之前仍将持续，“关税战”可能将是一场“持久战”，作为以打促谈的手段，关税的议题可能将贯穿较长的时间周期。关税战不仅是短期的贸易摩擦，更对全球经济结构造成深远影响。关税扭曲资源配置效率，长期将加剧全球经济失衡，尤其是债务和资本流动问题，迫使各国调整货币政策与经济政策，形成持久的经济博弈。美国对华关税战自2018年持续至今，但贸易逆差不降反增，2024年达到1.21万亿美元，证明保护主义无法解决结构性经济问题，反而拖累全球产业链优化，加剧全球需求疲软。对汽车、芯片等关键一体化行业加征关税，导致企业成本激增，生产延迟和库存积压。中国、欧盟等经济体实施反制措施后，全球贸易网络进一步碎片化。2025年的关税战已使全球贸易政策不确定性指数升至2009年以来最高水平，进一步抑制全球投资与消费需求。据世贸组织估计，2025年全球商品贸 东吴证券研究所5/14 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所6/14易量可能因关税战减少1.5%，供应链中断将导致企业投资意愿下降，消费者信心受挫。供应链中断的连锁反应使原本高度专业化的全球分工体系陷入低效，抑制需求增长。图1：全球贸易不确定性指数飙升图2：2024年美国商品贸易逆差扩大至1.21万亿美元数据来源：TPU月度指数，matteoiacoviello.com，东吴数据来源：BEA，东