NL正极推陈出新，硫化锂开拓先锋

敬请参阅最后一页特别声明NL正极推陈出新，硫化锂开拓先锋深耕正极数十载，深刻贯彻难而正确的价值导向，跻身全球消费正极龙头。公司前身为世界钨行业领军企业厦门钨业旗下电池材料事业部，2016年从母公司分离，2021年于上交所科创板上市。公司攻坚克难，将研发创新作为生存发展之根本，连续突破正极领域高电压钴酸锂、中高镍三元、水热法磷酸铁锂等关键技术。钴酸锂、储氢合金连续多年位居行业龙头。国内外主要客户包括ATL、比亚迪，及中创新航等。2025年起公司创新技术NL材料预计放正极业务：穿越行业周期，盈利保持稳健；NL迎接拐点，助力业1.传统正极：钴酸锂龙头，吨盈利稳健。公司钴酸锂市占率已连续多年位居全球第一，近三年市占率在43%以上；钴酸锂、三元材料吨净利连续两年保持在7000～8000、2500～3500元/吨，无虞行业周期变化，贡献稳健利润及现金流。2.NL结构正极：材料应时而生，迎接放量拐点。续航、倍率及循环寿命不足为锂电长期痛点，尤其智能化、低空经济及人形机器人等新兴领域对电池性能提出更高要求。NL材料为公司研发一种新型层状结构正极材料，采用定向迭代工艺，能将锂离子嵌入更稳定结构，有利于更高能量密度电池研发，同时降低钴、镍金属用量依赖，大幅提升正极性能的同时降本。2025年起NL材料开始导入头部客户；经测算，2027年NL材料有望贡献公司钴酸锂板块收入、利润弹性为73%、144%。品类扩张：加码固态新技术，硫化锂开拓先锋。公司固态电池材料包括氧化物固态电解质、硫化物固态电解质，及固态正极等。凭借母公司厦门钨业在粉体冶炼和气相反应技术沉淀，公司CVD法制备硫化锂竞争优势显著，产品纯度高、成本低，同时自研设备，已与国内外头部企业展开合作。伴随固态电池逐步产业化，公司在原材料端的领先布局与技术护城河有望助力公司在行业竞争及产业公司为全球钴酸锂龙头，有望充分受益于全球消费电子、动储等需求复苏，及低空经济、人形机器人等新兴市场涌现。公司独创NL结构正极护城河深厚，有望中长期助力公司业绩及全球份额提升。我们预计，2025～2027年公司业绩分别为7.3/9.4/12.0亿元，对应PE分别28/22/17倍。参考可比公司，给予公司25年35倍PE，目标价60.90元。首次覆盖给予“买入”评级。美国对华加征关税，原材料价格波动，NL材料推广不及预期，动储需求不及预期，新技术进展不及预期等国金证券研究所yaoy＠gjzq.com.cn市价（人民币）：48.09元目标价（人民币）：60.90元公司基本情况（人民币）项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所25.0031.0037.0043.0049.0055.0061.00240506人民币(元)成交金额厦钨新能（688778.SH） 2023202417,31113,297-39.79%-23.19%527494-52.93%-6.33%1.2541.1746.134.176.15%5.65%31.6238.871.942.20240806241106厦钨新能 投资逻辑：量，有望加速量价上行。绩高增。化推进中占据有利地位。盈利预测、估值和评级风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、公司介绍：深耕锂电二十载，全球化正极龙头...................................................41.1历史沿革：坚持创新研发为本，弘扬攻坚克难精神..........................................41.2股权结构：股权架构稳定，厦门钨业控股..................................................41.3主营业务：收入利润稳健增长，钴酸锂&三元双轮驱动.......................................51.4产能&客户：加码全球化产能布局，大客户多元战略推进.....................................5二、锂电正极：全球正极材料龙头，NL结构主导产业变革............................................62.1正极材料多元供应，钴酸锂市场绝对龙头...................................................62.2电池性能提升需求强劲、现有技术难以突破瓶颈.............................................82.3 NL材料应时而生，引领锂电正极革命......................................................92.4 NL材料护城河深厚，贡献超额利润弹性...................................................11三、品类扩张：加码固态新技术，硫化锂开拓先锋..................................................12四、财务分析&盈利预测.........................................................................15五、风险提示..................................................................................18图表目录图表1：厦钨新能历史沿革......................................................................4图表2：厦钨新能股权结构（1Q25）..............................................................5图表3：公司营收及扣非（2019～2024年；亿元）..................................................5图表4：4.35V钴酸锂价格走势（万元/吨）........................................................5图表5：厦钨新能锂电正极材料全球化产能布局（2025年；万吨）....................................5图表6：钴酸锂出货及份额（2018～2024年；万吨）................................................7图表7：三元正极出货及份额（2018～2024年：万吨）..............................................7图表8：公司钴酸锂业务单位价格、毛利、成本、净利，及材料费用结构拆分（2022～2024年）..........7图表9：可比公司研发费用对比（亿元）..........................................................8图表10：可比公司研发费用占营业收入比例（%）..................................................8图表11：锂电正极结构对比（2025年）...........................................................9图表12：LiCoO2的层状结构图...................................................................9图表13：钴酸锂和三元正极成本拆分............................................................10图表14：高镍8系三元正极与NL结构无钴三元原材料成本对比.....................................11图表15：公司NL结构钴酸锂正极业绩弹性测算（2023～2027年）...................................12图表16：公司固态电池正极材料及固态电解质布局（2025年）......................................13图表17：硫化锂晶体示意图....................................................................13 敬请参阅最后一页特别声明图表18：化学CVD法反应过程示意图............................................................14图表19：不同硫化锂企业制备方法及指标对比（2025年；万元/吨）.................................14图表20：厦钨新能分业务收入（2020～2024年；亿元）............................................15图表21：可比公司营业收入对比（2020～2024年；亿元）..........................................15图表22：可比公司存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率分析..............................15图表23：可比公司毛利率对比（2022～2024年）..................................................16图表24：可比公司期间费用对比（2022-3Q24）...................................................16图表25：公司主营业务预测拆分（2022～2027年）................................................17图表26：可比公司估值比较（市盈率法）........................................................18 敬请参阅最后一页特别声明一、公司介绍：深耕锂电二十载，全球化正极龙头1.1历史沿革：坚持创新研发为本，弘扬攻坚克难精神公司前身为世界钨行业领军企业厦门钨业旗下的电池材料事业部，从2002年起，公司陆续投入重金建立了钴酸锂、锰酸锂、三元材料及磷酸铁锂等生产线，2016年12月从母公司分立，设立新公司独立运行，2020年完成股份制改革，2021年于上交所科创板上市，2023年1月与盛屯矿业集团等成立合资子公司，建成高镍、高电压三元前驱体生产线，同年5月与法国Orano集团成立合资子公司，以满足海外客户需求，加速锂电企业出海，为国内钴酸锂正极材料龙头企业。公司将研发创新作为生存发展之根本，坚持做难而高技术含量产品。公司主要产品包括高电压三元材料、高镍三元材料、钴酸锂、磷酸铁锂等，在动力电池、3C电池、氢能等应用领域均占据优势地位，是消费电子电池领域正极材料龙头公司。其中，公司钴酸锂市场份额世界第一，三元材料位居行业第一梯队，贮氢合金连续15年市场份额全国第一。公司持续优化产品和技术路线、突破技术瓶颈，累计获得发明专利97项，目前推出的NL全新层状正极材料依托高能量密度、优异的充放电性能，能更好满足市场日益提升正极材料要求。1.2股权结构：股权架构稳定，厦门钨业控股公司股权结构稳定，实际控制人为福建省国资委。截至2025年一季度，厦门钨业作为公司的控股股东（福建省国资委控股厦门钨业，间接控股公司），持股比例为50.26%，公司前十大股东持股比例达70.90%。钴酸锂生产线投产磷酸铁锂、民用三元材料生产线投产三