公司事件点评报告：Q1业绩承压，产品结构升级

证 券 研2025年05月12日 究 报Q1业绩承压，产品结构升级 告—迎驾贡酒（603198.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据2025-05-09 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 45.82 367 800 800 日均成交额（百万元） 43.92-73.5 325.65 市场表现 (%)迎驾贡酒沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《迎驾贡酒（603198）：业绩不及预期，产品结构保持上升》2024-10-30 2、《迎驾贡酒（603198）：收入高增态势延续，费用管控得当释放利润弹性》2024-08-18 3、《迎驾贡酒（603198）：洞藏势能持续向上，迎驾起势未来可期》2024-06-28 相关研究 公司研究 2025年4月28日，迎驾贡酒发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 ▌Q1业绩略承压，盈利能力稳定提升 业绩符合预期，Q1业绩略承压。2024年总营收/归母净利润分别为73.44/25.89亿元，分别同比+9%/+13%；2024Q4分别为18.30/5.83亿元，分别同比-4%/-8%；2025Q1分别为20.47/8.29亿元，分别同比-12%/-9%。全年毛利率提高，盈利能力同比略提升。2024年毛利率/净利率分别为74%/35%，分别同比+2.6/+1.2pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为73%/32%，分别同比+2.2/-1.2pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为76%/41%，分别同比+1.4/+1.2pcts。投放力度加大，费用率同比略提升。2024年销售/管理费用率分别为9%/3%，分别同比+0.4/+0.1pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比+2.3/+0.7pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/3%，分别同比+1.0/+0.8pcts。经营净现金流同比承压，销售回款整体稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为19.07/78.34亿元，分别同比-13%/+3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为4.96/22.10亿元，分别同比-20%/-5%。截至2025Q1末，公司合同负债4.57亿元（环比- 1.21亿元）。 ▌省内增长稳健，产品结构升级 分产品看，2024年中高档白酒/普通白酒营收分别为57.13/12.89亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，毛利率分别为81.07%/57.93%，分别同比+1.83/+2.60pcts。分地区看，2024年省内/省外营收分别为50.93/19.09亿元，分别同比 +12.75%/+1.31%；毛利率分别为78.97%/71.04%，分别同比 +2.56/2.55pcts。分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比+34.62%/+8.01%，毛利率分别为78.05%/76.72%，分别同比+0.63/2.82pcts。 ▌盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们 判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。短期受到行业调整影响，我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.26/3.53/3.85元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 7,344 7,437 7,969 8,595 增长率（%） 9.3% 1.3% 7.2% 7.9% 归母净利润（百万元） 2,589 2,607 2,822 3,083 增长率（%） 13.2% 0.7% 8.2% 9.2% 摊薄每股收益（元） 3.24 3.26 3.53 3.85 ROE（%） 26.2% 22.2% 20.3% 18.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 营业收入 7,344 7,437 7,969 8,595 现金及现金等价物 1,316 4,166 6,546 9,243 营业成本 1,914 2,052 2,160 2,300 应收款 208 65 65 66 营业税金及附加 1,107 1,101 1,211 1,315 存货 5,043 4,319 4,157 3,962 销售费用 666 654 733 817 其他流动资产 3,295 3,060 3,102 3,123 管理费用 233 231 239 249 流动资产合计 9,862 11,609 13,870 16,394 财务费用 -23 -111 -177 -253 非流动资产: 研发费用 81 82 88 95 金融类资产 2,534 2,614 2,664 2,694 费用合计 957 857 883 908 固定资产 2,595 2,602 2,500 2,363 资产减值损失 -8 0 0 0 在建工程 300 120 48 19 公允价值变动 17 -8 -5 -1 无形资产 249 237 224 213 投资收益 41 60 50 30 长期股权投资 17 17 17 17 营业利润 3,444 3,510 3,784 4,121 其他非流动资产 366 366 366 366 加:营业外收入 6 2 3 4 非流动资产合计 3,527 3,342 3,156 2,977 减:营业外支出 41 28 22 18 资产总计 13,389 14,951 17,026 19,371 利润总额 3,409 3,484 3,765 4,107 流动负债: 所得税费用 815 871 938 1,019 短期借款 0 0 0 0 净利润 2,594 2,613 2,828 3,089 应付账款、票据 1,534 1,036 1,016 990 少数股东损益 5 5 6 6 其他流动负债 1,091 1,091 1,091 1,091 归母净利润 2,589 2,607 2,822 3,083 流动负债合计 3,202 2,881 2,806 2,741 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 成长性营业收入增长率 9.3% 1.3% 7.2% 7.9% 归母净利润增长率 13.2% 0.7% 8.2% 9.2% 盈利能力毛利率 73.9% 72.4% 72.9% 73.2% 四项费用/营收 13.0% 11.5% 11.1% 10.6% 净利率 35.3% 35.1% 35.5% 35.9% ROE 26.2% 22.2% 20.3% 18.9% 偿债能力资产负债率 26.3% 21.4% 18.3% 15.8% 净利润 2594 2613 2828 3089 营运能力 少数股东权益 5 5 6 6 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.4 折旧摊销 225 185 185 178 应收账款周转率 35.3 114.1 121.7 130.4 公允价值变动 17 -8 -5 -1 存货周转率 0.4 0.7 0.8 0.9 营运资金变动 -934 862 94 138 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1907 3657 3108 3410 EPS 3.24 3.26 3.53 3.85 投资活动现金净流量 -1897 93 123 137 P/E 14.2 14.1 13.0 11.9 筹资活动现金净流量 2840 -730 -677 -678 P/S 5.0 4.9 4.6 4.3 现金流量净额 2,850 3,020 2,554 2,868 P/B 3.7 3.1 2.6 2.3 非流动负债:长期借款 131 131 131 131 其他非流动负债 184 184 184 184 非流动负债合计 315 315 315 315 负债合计 3,518 3,197 3,121 3,056 所有者权益股本 800 800 800 800 股东权益 9,872 11,754 13,905 16,315 负债和所有者权益 13,389 14,951 17,026 19,371 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号，2023年东方财富行业最佳分析师第六名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所，研究方向是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本