纸浆：估值已不高关注进口下降的持续性

CONTENT目录 市场回顾数据来源：Wind、方正中期期货 •4月，纸浆价格继续下行，截至4月底，期货最低跌至5000元附近，五一过后有所反弹。4月下跌主要是前期基本面弱势未出现扭转，外加中美关税冲突加剧，导致纸浆需求预期继续走弱，同时阔叶浆供应维持高位，针叶浆自身供需矛盾虽有限，但在阔叶浆供需矛盾存在进一步转差的预期下，针阔叶浆高价差，使得后者对针叶浆有明显拖累。 市场回顾数据来源：卓创资讯、方正中期期货 •4月以来，纸浆现货价格也明显回落。国内针叶浆现货价格跌300-400元/吨，阔叶浆跌500元/吨。截至5月初，俄针含税价5200元/吨，银星6200元/吨，阔叶浆鹦鹉、金鱼含税价4200元/吨。•美元报价相对坚挺，在经过反复拉锯后，4月底报价下调，银星下跌下跌55美元，含税价770美元/吨，阔叶浆明星价格下跌70美元，含税价560美元/吨，但仍明显高于国内期现货价格，买方对跌幅并不满意，谈判在5月仍将继续，外盘报价可能继续下调。 市场回顾数据来源：卓创资讯、方正中期期货 •国内成品纸价格延续弱势。截止4月底，木浆类成品纸价格跌100-250元/吨不等。白卡纸跌幅较小，生活用纸跌幅最大，但白卡纸价格重回2020年以来最低位附近，生活用纸价格也创2022年以来新低。•白卡纸方面，国内需求进入淡季，加之关税影响市场备货意愿，白卡纸订单较弱；生活用纸需求进入淡季，加之原料价格持续下跌，成本下移，导致下游对价格接受度下降；文化纸市场也受关税带来的需求下滑预期影响，市场备货谨慎，出版社订单尚未释放，终端需求一般，价格承压。 第一部分市场回顾第二部分产需及政策第三部分后市展望 CONTENT目录 全球木浆发运同比增加对中国供应维持高位数据来源：Bloomberg、方正中期期货 根据PPPC数据：•2025年1-2月，全球商品浆发运量同比+3.1%，针叶浆和阔叶浆发运量同比分别增0.1%和5.2%，延续去年四季度以来的同比偏高状态；•分区域看，1-2月对中国市场发运量同比10.8%，对西欧、北美发运量同比分别减4.8%和增1.4%，欧洲与中国木浆价差回落，使得生产商增加了对中国市场供应；•木浆发运产能比高位回落。巴西Suzano的255万吨Cerrado项目进入满产冲刺阶段，叠加越南VNT19工厂35万吨产能爬坡，阔叶浆供应压力并未减轻。 主要国家对中国供应同比偏高•2025年2月，主要产浆国对中国市场针叶浆发运量同比小幅增加，增幅收窄，阔叶浆发运量环比明显上升，接近1月高点，同比增幅也维持高位。数据来源：浆易通、方正中期期货 欧洲与中国木浆价差高位回落根据RISI数据：•2024年二季度开始，欧洲木浆价格高位回落，其与中国针、阔叶浆价差也随之收窄，2025年二季度初，在生产商对中国针阔叶浆报价下调后，欧洲与中国价差重新走扩，若趋势延续，可能会重新使生产商增加对欧洲发运，中国木浆供应压力也将减轻，因此后期需跟踪两地价差变化。数据来源：Fastmarkets FOEX, Fastmarkets RISI、方正中期期货中国与欧洲针叶浆价格 中国与欧洲阔叶浆价格 中国4月进口量同环比下降数据来源：Bloomberg、方正中期期货 •1-4月进口量1253万吨，同比增1%，增幅较1-3月明显收窄，其中4月进口量环比降11%，同比降10%；1-3月针叶木浆进口量同比减1.2%，阔叶浆进口量同比增16.4%；•伴随中国市场报价下调，欧洲与中国价差重新拉大，若能带来对中国发运下降，则有望减轻国内木浆进口压力，而4月中国进口量已出现回落，需跟踪进口下降的持续情况。 国产浆生产积极性偏低但一体化产能仍较高根据卓创资讯数据：•1-4月，中国阔叶浆和化机浆产量同比减27%，4月阔叶浆产量进一步回落，创年内新低；•由于进口浆价格持续下跌，国内纸厂盈利下降，故对国产浆也开始压价采购，国产浆产量随之下降。数据来源：卓创资讯、方正中期期货 成品纸产量同比维持低位数据来源：卓创资讯、方正中期期货 •根据卓创资讯数据，3月文化纸产量环比增加，同比继续下降，双胶纸及铜版纸产量合计同比下降8%，降幅收窄，1-3月产量同比下降12%；白卡纸和生活用纸产量同比也维持低位，1-4月白卡纸产量同比下降6%，生活用纸产量同比增3%，不过3-4月产量再次由增转降。•终端需求改善有限，价格继续下跌，纸厂盈利改善不大，进而压制生产意愿，从季节性看，二季度文化纸产量或环比继续下降，生活用纸环比持稳，白卡纸产量也可能会从当前高位回落，纸浆需求预计难明显回升。 成品纸库存环比持平同比增加不一数据来源：隆众资讯、方正中期期货 •根据隆众资讯数据，截至4月，文化纸贸易商库存同比增幅回落，但环比变化不大；•生产企业库存维持窄幅震荡，白卡纸、铜版纸库库存同比偏低，双胶纸库存高于去年，纸厂延续低库存策略。 成品纸生产利润有所回升数据来源：卓创资讯、Wind、方正中期期货 •根据卓创资讯数据，4月以来木浆系成品纸毛利率窄幅震荡，白卡纸毛利维持低位，生活用纸和铜版纸略有改善，由于木浆现货跌幅大于成品纸，使得纸厂即期盈利有所改善。•根据统计局数据，1-2月中国造纸业毛利率11.94%，环比去年12月份略降，高于2024年全年均值；截至3月份，造纸业资产负债率为58.92%，略高于1-2月及2024年均值。 关税影响显现制造业PMI回落数据来源：Wind、方正中期期货 •4月，中国制造业PMI环比下跌1.5%，重回荣枯线以下，其中新订单、出口订单指数均大幅回落，后者跌至44.7%，创2023年以来新低；•不过关税目前对纺服、装备制造、汽车、化工等出口占比高的行业影响较大，对内需占比高和国内政策支持的行业影响较小，如黑色、建材等，造纸行业需求分散，PMI下行对其也有一定影响；从信贷脉冲指数和产成品库存看，两者年初以来环比回升，同比偏低，缺乏政策进一步刺激下，需求或难以快速改善。 海外制造业PMI普遍回落数据来源：Wind、方正中期期货 •4月全球制造业PMI环比跌0.5%，时隔3个月重回50%以下，东盟制造业PMI降至48.7%，创2021年以来新低，美国制造业PMI降至48.7%，连续3个月环比下降，欧元区PMI则环比上升，德法意三国表现偏强，同时产出指数较强，出口订单偏弱。 生产商库存偏低中游港口库存偏高数据来源：Wind、方正中期期货 •全球生产商库存整体偏低，截至2025年2月，针叶浆库存天数39.7天，低于过去12个月均值，阔叶浆库存44.9天，略低于过去12个月均值；•中国和欧洲港口木浆库存偏高，其中中国库存在春节后持续回落，截至4月底同比增加11%，3月欧洲库存增至155万吨，同比增加32万吨，高于2023年以来库存月均值。 2-4月持续下跌或缓解5月季节性走弱压力数据来源：Wind、方正中期期货 •2019年以来，纸浆期货主力合约5-6月环比下跌概率大于上涨概率，与成品纸需求季节性淡季有一定关系；不过今年3-4月纸浆大幅下跌，5月下行压力可能减轻，对比2023年2-4月持续下跌后，5月纸浆期货有小幅反弹。 第一部分市场回顾第二部分产需及政策第三部分后市展望 目录CONTENT 后市展望：纸浆估值不高关注供应下降持续性•中国进口量明显回落，但全球发运量仍偏高，阔叶浆对中国供应维持高位，伴随欧洲与中国价差再次扩大，后期若能引发生产商对中国供应减量，或海外阔叶浆产能出现减产，则供应压力将减轻；•需求预计波动不大，在成品纸需求及价格企稳走强前，纸厂很难接受纸浆价格上涨，将维持按需补库节奏，针阔叶浆价差维持高位的情况下，针叶浆也继续受替代需求的压制；•关税对全球经济及需求的影响仍在初期，关税政策若持续，后期全球经济及成品纸需求可能会继续走弱，也将拖累纸浆需求；•整体看，纸浆需求暂稳，但成品纸弱势将抑制纸厂补库热情，进口回落的持续性待跟踪，考虑阔叶浆供应相对宽松，纸浆基本面目前仍偏弱；不过期货已显著低于加拿大针叶浆成本，估值不高，但在看到供应明显下降前，价格反弹高度也受限，下行趋势难言反转。2507合约关注4800-5000元支撑，向上压力5350-5500元，反弹空配。 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 方正中期期货有限公司北京市朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座16层10002016F, Tower A, ZT International Center, No.10 ChaoyangmenSouth Street, Chaoyang District, Beijing, China 100020谢谢！