国债月报：5月供给扰动或提供较好参与机会

日期2025年5月9日 行业国债月报 宏观金融团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 5月供给扰动或提供较好参与机会 观点摘要 近期研究报告 summary＃4月债市修复主要受对等关税超预期带来的避险和宽松预期升温所推动，短端资金面虽然有所走松但幅度不大，因此仍是长端表现较好，但随着降准降息的落地、中美开启贸易磋商缓和紧张态势，以及短期出口仍具韧性，推动长端利率继续下行的动力较为不足，不过短端则有望受益于降准降息落地后的资金面实质性走松，特别是目前短端利率还尚未修复到年初水平，1年国债利率在1.42%附近距年初的1.1%~1.3%仍有10~30bp左右的下行空间，较长端空间更大，但5月资金面可能会受到政府债供给放量的扰动，流动性可能暂时还不能全面转松，不过发债吸收的资金最终还是会随着财政支出重新回流银行间，供给放量应是短期扰动且或能提供较好的介入机会，建议积极把握。 20250305【宏观点评】2025年政府工作报告重点及与去年对比——一图读懂 20250205【专题报告】2月资金面和短债修复空间展望 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：均存在正套机会，反套谨慎参与。（2）基差策略：关注做多09合约基差。跨期策略：跨期价差或延续收窄趋势。跨品种策略：做陡赔率较高，建议关注。 目录 一、4月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-9-（一）基本面情况：............................................................................................-9-1、关税影响尚未体现，一季度经济表现强劲.......................................-9-2、4月前瞻指标大幅走弱.......................................................................-11-3、4月高频指标多数偏弱......................................................................-12-（二）政策面：进入政策观察期，短期利好或出尽.....................................-13-（三）资金面：5月资金面压力将抬升..........................................................-14-三、下月行情展望..................................................................................................-15-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-15-（二）套利策略展望............................................................................................-15- 一、4月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 4月债市大幅下行后陷入震荡。月初，受3月末以来资金利率见顶回落和4月2日超预期对等关税提振避险情绪的影响，债市显著走强，十年国债现券在两个交易日内就下行了14BP至1.633%回到年初水平，对应十年国债期货主力合约上涨1.13元，但随后受此轮中美关税博弈中，国内预期较强，避险情绪回落而A股向好，压制债市表现，另外由于在下旬特朗普对华关税态度也有所软化，MLF加码续作进一步打击国内宽松预期，国债收益率震荡上行，不过在当前较复杂的市场环境下，市场持券过节意愿较强，月末国债收益率再度小幅回落。4月7日至月末十年国债收益率变动幅度仅为5.4bp。 长债下行幅度更大，4月利率曲线走平。避险情绪和宽松预期升温导致长端收益率下行幅度较大，资金面有所改善但未实质转松，短端仍受制约，曲线走平。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 长短两端基差表现不一。4月长端品种基差收窄，TS主力基差明显扩大，显示长端期货品种超涨，短端现券品种补涨。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 （二）海外市场行情回顾 4月美债一度遭遇抛售，下半月重新回落。4月美国“对等关税”政策引发市场对美国经济的滞涨担忧，作为传统避险资产的美债遭受了较大的抛压，十年美债收益率从4月3日的4.06%在4月11日攀升42bp至4.48%，随后随美国关税态度软化、宣布实施90天豁免期缓和贸易紧张，以及CPI超预期下行、美联储释放鸽派信号、美国财长承诺通过回购工具稳定流动性，而重新震荡回落，全月来看短端下行幅度大于长端，曲线陡峭化。不过美国4月多项经济硬性指标呈现韧性，且在5月8日议息会议上，美联储释放观望态度，在没有看到经济明确走弱前可能不会轻易降息，因此会议后市场降低了对6月降息的预期，6月维持政策利率不变的概率由上月末的34.4%抬升至83.5%，将预期的年内首次降息时点推迟至7月，不过仍预期全年会有3次降息。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 4月MLF超额续作，公开市场转为净投放。4月央行公开市场整体保持净投放，为去年10月以来连续6个月净回笼后首次转变，本月MLF续作为连续第二个月净投放，规模大幅增加至净投放5000亿元，释放央行呵护流动性态度。 4月资金价格明显回落，5月降息将带动中枢下行。4月资金价格较3月明显回落，R007和DR007当月均值分别为1.77%和1.73%较上月回落19bp和15bp，基本回到去年四季度的宽松水平，另外在5月7日发布会上央行行长宣布下调7天公开市场操作利率10bp至1.4%，有望引导短端资金利率中枢进一步回落。中长期资金方面，1年AAA同业存单利率在4月延续回落趋势，由月初的1.9%下行至月末录得1.76%左右，或显示银行负债端压力进一步缓解。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 流动性分层情况 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况： 1、关税影响尚未体现，一季度经济表现强劲 政策端发力和出口韧性支撑下，Q1我国经济强劲修复。一季度全社会信用扩张改善，主要受政府端扩张+居民企业信贷需求边际不断改善的支撑。实体方面，出口韧性较强，消费持续修复，投资受到的拖累减弱、政策支持加大：地产自底部区间回升、对投资拖累减弱，基建投资则随前期积极财政的支出而进一步加快。但2月以来美国宣布的部分关税影响可能未能完全体现在一季度数据中，因美国加征关税政策实施得较为突然，前期已签订合同或需继续履约，且今年3月较1-2月累计值环比增长-41.9%，明显好于过去五年同期均值的-44.1%，显示3月出口确实强于季节性，另外可能存在4月2日对等关税前抢出口的情况：在2月13日特朗普签发的总统令中已给出对等关税范围的大致框架，且在2月26日提前宣布对等关税将在4月2号落地，关税升级的可能性或推动部分货主提前进出货以规避风险，结合集装箱吞吐量来看，3月份同比上涨9.8%（前值为10.7%），货量高增显示应存在抢出口。一季度或部分透支后期需求，经济偏强运行的持续性存疑。 价格指标偏弱，通胀维持低位。3月CPI同比降幅季节性收窄、但持平于1-2月均值，食品价格仍是主要拖累，不过与终端需求更为相关的核心CPI同比小幅回升，体现出实际需求有所企稳。3月PPI同比降幅走阔，环比延续4个月下跌、跌幅较上月进一步扩大，主要受到上游能源如原油、煤炭等价格走弱的拖累，部分中下游行业价格呈现积极信号，供需结构有所改善，但需警惕关税可能带来得冲击。 信用扩张方面，Q1社融明显扩张但受政策支持较大。Q1社融存量增速企稳回升，同比增长8.4%较去年末加快0.4个百分点、重回近一年高位，累计新增规模为15.18万亿，同比大幅多增2.37万亿，主要是受地方债发行前置影响较大——一季度政府债合计新增3.87万亿元，同比多增2.5万亿是主要贡献。考虑仍有较大规模的政府债尚未落地，以及后期可能加大财政力度对冲外部关税压力，政府债仍能为信用扩张提供支持，并随着政府支出传导至实体、推动实体信贷需求回升，但财政效应的显现存在时滞。从3月边际表现来看，企业和居民信贷需求有所改善。Q1社融口径人民币贷款累计新增9.7万亿元，同比多增5906亿元，其中3月社融口径人民币贷款新增3.83万亿元，同比多增5358亿元、是主要贡献， 3月信贷增量好于前两月，信贷需求出现边际改善迹象，但持续性需继续观察。从结构看，3月对公短贷超预期多增、或反应企业端经营活动开始活跃，对居民中长贷同比多增531亿元与3月楼市小阳春相互印证。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 价格指标延续低迷 社融增速企稳回升 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2、4月前瞻指标大幅走弱 4月景气显著回落。4月制造业PMI录得49%重回收缩区间，五大构成分项全面回落，供需双双收缩，或是对等关税影响开始逐渐显现。需求端，新出口订单和进口指数分别大幅下滑4.3和4.1个百分点，显示内外需求均承压收缩。生产端，受国际贸易局势紧张的影响，企业采购生产需求显著下滑，PMI生产指数下跌2.8个百分点，采购指数下跌5.5个百分点，经营活动预期有所走弱、较上月下滑1.7个百分点，但目前还保持在52.1%的