国债月报：5月供给将开始放量，但趋势应还未结束

行业国债月报 2024年5月7日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 5月供给将开始放量，但趋势应还未结束 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃4月下旬国债期货回调主要由监管引发，加上当前处于历史高位的敏感水平，且4月政治局会议落地前市场对政策发力的预期也对市场形成压制，目前政策靴子已落地，4月大幅回调后吸引力也再度凸显，短期来看调整风险最大的阶段或已过去。 20240202【专题报告】国债期货跨期价差分析框架与2403移仓展望 20240301【宏观点评】2月PMI季节性回落，国内需求和预期持稳——2月PMI数据点评 展望5月，考虑经济前瞻指标再度走弱，需求疲弱背景下基本面对债市的支撑仍在，主要利空仍在于资金面和央行对长端利率的表态，5月供给压力将较前期明显加大，但考虑地方债和特别国债应将错峰发行且央行对冲的意愿应较强，资产荒应不会在短期得到明显缓解且宽松预期的支撑仍在，可以继续保持多头思维。品种选择方面，5月资金面存在一定压力，短端性价比不高，而配置需求仍强，继续看好长端表现。 20240305【宏观点评】寻找政府工作报告中的重要线索 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前已无正套机会。（2）基差策略：继续关注做多基差策略。跨期策略：关注做多06-09价差。跨品种策略：曲线可能再度平坦，关注多长端空短端的做平策略 目录 目录..............................................................................................................................-3-一、4月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾......................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-6-二、债市环境分析....................................................................................................-8-（一）基本面情况：............................................................................................-8-1、一季度经济数据好于预期主要由生产端推动...................................-8-2、需求修复仍然偏弱.............................................................................-10-3、4月前瞻指标边际走弱.......................................................................-11-（二）政策面：4月政治局会议释放哪些信号..............................................-11-（三）资金面：5月资金面预计紧平衡..........................................................-13-三、下月行情展望..................................................................................................-15-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-15-（二）套利策略展望............................................................................................-15- 一、4月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 4月债市受央行表态影响而出现明显调整，超长端调整幅度较大。4月月初至下旬债市延续上涨，超长端维持强势，主要逻辑在于虽然一季度经济数据好于预期，但需求端延续疲弱，表现为通胀低迷、信用扩张方面社融不及预期、地产的销售及投资数据仍未见明显改善依然是投资主要拖累，基本面环境对债市冲击有限，加上政府债还未放量，资产荒延续背景下市场继续向久期要收益，曲线延续平坦。4月下旬以来债市出现调整，超长端尤为剧烈，诱因是4月23日晚间央行接受其主管媒体《金融时报》采访表示当前长期国债收益率偏低与基本面表现背离，主要是因为当前国债市场出现阶段性的供需失衡，随着后期政府债发行的加快，国债收益率也会回到合理水平，这是央行在此前多次提示长端利率风险后再度强调，且当前国债期货频创新高、市场拥挤度较高、存在一定的止盈需求，因此国债期货持续下跌直至4月30日才有所企稳，其中超长端跌幅较大、曲线有所走陡。 超长端收益率明显回升，曲线整体走陡。4月下旬长端收益率明显上行，短端利率相对持稳，各期限利差重新走阔、曲线陡峭化。 4月末债市调整推动国债期货基差小幅走阔。4月债市先扬后抑，国债期货基差先收窄后走阔，月末各品种基差均回升至3月末水平、显示市场调整背景下期货卖压较前期明显增大，但仍然处在历史较低分位数水平，卖出套保压力较为可控，或显示市场对后市看法并不悲观。从期货隐含收益率和CTD收益率利差来看， 4月30日，TL/T/TF/TS2406的期货隐含收益率-CTD收益率利差分别为1.67bp、3.42bp、3.62bp、2.47bp，5年期货主力贴水程度最深。 （二）海外市场行情回顾 美国通胀较具韧性但美联储表态偏鸽，美债收益率冲高回落。美国在4月公布的经济数据保持超预期增长、通胀数据再度反弹，大幅打压市场降息预期，美债利率在4月持续攀升，5月2日美联储公布议息决议保持利率不变，鲍威尔发言一方面打压加息预期另一方面试图引导市场降息预期延后，但整体表态偏鸽，加上之后公布的非农就业不及预期，市场降息预期再度升温，美债收益率冲高回落，目前市场预期美联储最早将于9月开始降息。 （二）资金面回顾 4月政策利率持平不变，公开市场继续回笼资金。4月政府债发行仍然偏慢，资金面整体维持宽松，央行继续通过缩量续作MLF和逆回购来回收流动性，OMO、MLF、LPR各政策利率继续维持不变。 长短端资金利率维持平稳宽松。4月银行间资金平稳，DR007波动区间在1.8%~2%，整体保持在1.8%的7天逆回购政策利率上方运行，与衡量全市场情况的R007的利差略低于历年同期均值，市场整体流动性维持宽松。长端的国股银行同业存单发行利率在4月先下后上，月末为2.16%左右仍在今年初以来较低水平。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况： 1、一季度经济数据好于预期主要由生产端推动 一季度GDP同比增长5.3%好于预期，但3月当月指标则有所回撤。具体来看： 总量方面，一季度实际GDP增长5.3%、名义GDP增长4.2%，GDP平减指数指数约-1.1%较去年四季度-1%跌幅小幅扩大，显示当前国内经济受价格低迷的拖累较大。从量的角度看，一季度GDP环比增长1.6%较去年四季度的1.2%进一步加快，经济修复在加速，分三驾马车看，出口明显好转是一季度经济好于预期的主要因素，消费持稳，投资方面地产跌幅减少但基建增速放缓导致整体对经济的拉动有所减弱。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 从边际角度看，3月当月数据有所回撤。一是生产方面，3月工业增加值由前期的7%回落至4.5%，其中中上游行业生产增速放缓是主要拖累，可能受到基建项目复工偏慢和地产行业继续磨底的拖累。二是消费方面，同比增速由前期的5.5%跌至3.1%，但可能一定程度受到去年同期高基数影响，3月环比增速基本持平近年同期并未恶化，其中餐饮、商品消费的两年复合增速均在持续回升，不过地产低迷背景下相关链条的家具、家电、建材消费仍然偏弱。投资方面，固定资产投资累计增速较前期进一步上行，其中制造业、基建增速回升是主要支撑，地产投资跌幅扩大是主要拖累，后期积极因素仍存，制造业投资有望在外需回暖、国内制造企业利润改善、海内外共振补库存的支撑下延续偏强，基建应将随二三季度特别国债和地方债发行加速而继续回升，但地产目前不见改善，其中3月销售面积和金额同比跌幅仅小幅收窄，新开工面积增速在去年低基数的背景下仍维持低位，可能仍然成为内需的主要拖累。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 地产投资继续磨底是主要拖累 地产多数指标维持底部运行 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2、需求修复仍然偏弱 3月需求指标表现仍然疲弱，除前述地产销售未见明显改变外，还有通胀仍然低迷、社融弱于预期。首先是价格方面，3月PPI环比下跌0.1%，同比跌幅小幅扩大0.1%至-2.8%，工业品价格总体仍然偏弱，CPI同比增0.1%较上月回落0.6%，环比回落1%，核心CPI同比增0.6%较上月回落0.6%，居民消费价格表现也欠佳。从结构看，3月CPI环比跌幅超出季节性，食品和非食品价格双双回落，指向居民部门需求有待提振，PPI有所分化，有色、原油这些海外输入品种价格明显上涨，但与国内工业需求特别是地产基建需求较为相关的钢铁、水泥等品种价格持续下滑，国内需求较为一般。 信用扩张方面，3月新增社融4.87万亿元，同比少增5142亿元，新增信贷3.09万亿元，同比少增8000亿元，均不及预期，除去年同期较高的基数存在较大拖累以外，融资需求需求修复偏慢也是客观原因，表现为M1低位继续小幅下滑0.1%至1.2%，社会资金活化程度仍然偏低。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3、