固定收益策略报告：债券策略尴尬期

敬请参阅最后一页特别声明中短债打开上涨空间，但配置行为克制。做多空间相当尴尬。其次，久期太短，收益增厚策略受限。接下来，会迈向信用债拉久期吗？5月并不是理财规模增长的时点。实际上，最近理财存量规模不增反减，弱于过去三年同期表现。可适当兑现，参与交易的点位依旧建议在10年国债加点30bp的上沿位置。统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 二永债拉久期还有多少性价比？的吸引力。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、债券策略尴尬期..............................................................................3二、风险提示...................................................................................11图表目录图表1：今年以来，央行有关货币政策的表态.......................................................3图表2：双降落地，短债收益快速下行.............................................................4图表3：5月第一个交易周，中短信用债供给偏慢....................................................4图表4：不过信用短债并未展现出应有的抢配.......................................................5图表5：新券买不到，现券交易笔数也显得很克制...................................................5图表6：银行次级债与一般信用债的流动性分层依旧显著.............................................6图表7：活跃交易城投债收益分位数情况...........................................................6图表8：信用债指数的补涨，也很难达到前期利率债指数的涨幅.......................................7图表9：从近8周时间来看，利率组合能拿稳，依旧好于信用组合.....................................7图表10：存量信用债收益格局继续朝着1月初的情况迈进............................................8图表11：票息资产收益来源的切换与矛盾..........................................................8图表12：3年内信用债是基金主要配置的资产.......................................................9图表13：最近两周，增量资金流入不见得理想......................................................9图表14：5年附近国股行二级资本债收益下破10年国债加点30bp上沿................................10图表15：年内短债策略组合依旧表现稳健.........................................................10图表16：不同策略累计收益走势.................................................................11 敬请参阅最后一页特别声明一、债券策略尴尬期“双降”时点前置。国新办于5月7日举行发布会，一行两会出席介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”相关情况；为应对全球经济不确定性及贸易局势紧张，央行“推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共十项措施”，其中包括降准0.5个百分点，下调7天逆回购利率10bp至1.4%，以及下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点等；同时，在宽信用举措方面，多管齐下，涉及科创、支持资本市场及支农等。1降息降准虽一直在债市投资者的预期当中，但落地时间点，的确来得比想象中要早。事实上，参考年内前几个月央行对于宽货币态度的审慎，不少投资者认为在贸易谈判阶段，可能会继续留有筹码。有趣的是，五一假期之前，长端利率快速下行，压缩期限利差至新低位，颇有提前定价降息降准的意味。图表1：今年以来，央行有关货币政策的表态政府会议/政策文件中国人民银行工作会议实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。中国人民银行扩大会议根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。三部委联合发布会宣布推出一揽子货币政策措施，包括三类十项政策：1）降准0.5%，预计提供长期流动性约1万亿元；2）完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从5%调降为0%；3）7天OMO利率降10BP至1.4%，预计带动LPR下降10BP；4）再贷款利率从1.75%降低25BP至1.5%，PSL从2.25%降低25BP至2%；5）降低个人住房公积金贷款利率，从2.85%降25BP至2.6%；6）增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度；7）设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”；8）增加支农支小再贷款额度3000亿元；9）优化两项支持资本市场的货币政策工具，将证券、基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增持再贷款3000亿元额度合并使用；10）创设科技创新债券风险分担工具。此外，金融监管总局、证监会预告近期将加快出台与房地产发展新模式适配的系列融资制度，全力支持中央汇金公司发挥类平准基金作用等。中短债打开上涨空间，这与7天逆回购利率调降有关，1年国债交易中枢顺势降至1.4%，而10年国债提前定价之后，近一周反而稳定在1.63%附近震荡，10年减1年期限利差再度回到20bp之上。票息类资产反应迟滞，给做陡收益率曲线提供机会，2年内信用债成交收益下行幅度均在5bp以上，该期限大行二级资本债收益下行幅度更是接近10bp。1参考来源：《国新办举行新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况》地址：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5700629/index.html 主要内容 敬请参阅最后一页特别声明收益下了不少，可买入力度有点克制。5月往往是信用债净增量的淡季，原因有二：一是年初四个月发债效率较高，有前置融资诉求，二是发行人进入财务数据更新补充阶段，今年亦不例外，近一周3年内城投债和产业债净增量均在负区间。图表3：5月第一个交易周，中短信用债供给偏慢来源：iFind，国金证券研究所猝不及防的中短债行情，与新债供给短缺共振，理应烘托抢配行为。遗憾的是，从两点交易特征来看，持债情绪显得保守。一方面，尽管3年内一般信用债成交收益低于估值收益的幅度有扩张，但无论产业债，还是城投债，都不及4月上旬的表现，并且3年以上的一般信用债交易情绪显得寡淡，没有出现短债收益下得快，就往中长期品种配置的惯性。(1000)010002000300040001月2月3月4月5月1月2月3月4月5月发行量净融资债券供给及净增量，亿元1年内城投债1年内产业债1至3年城投债1至3年产业债 敬请参阅最后一页特别声明另一方面，不仅是价格上没有充分体现抢配两字，成交笔数是一体两面。3年内城投债及产业债合计成交笔数占总成交笔数（普信债与国股行次级债合计）比例在50%，高于年内平均水平仅2%，低于去年11月60%以上的读数。同时，周度成交笔数方面，城投债、产业债及国股行二永债均没有突破年内的高点，1年内产业债成交笔数还不如4月上旬。图表5：新券买不到，现券交易笔数也显得很克制来源：iFind，国金证券研究所相互印证的是，一般信用债的周度换手率也在往下掉，即便是3年内城投债都难以幸免，仅银行次级债维持了较高的活跃度。01020304050607002000400060008000100001200024/07/0524/08/1624/09/2724/11/0824/12/2025/02/0725/03/2125/04/30各券种成交笔数城投债5年内城投债5年以上产业债（非地产）5年内产业债（非地产）5年以上国股行二永债3年内国股行二永债3年以上3年内普信债占比%,右轴3年以上二永债占比%,右轴 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所抢配场景为何难现？“双降”本就在预料之外，加之票息资产净增放缓，供不应求格局通常与抢券挂钩，交易情绪和成交笔数的“冷静”反倒是令人意外，为何如此？两个原因。首先，中短债收益逼近年内低点，做多空间相当尴尬。以各期限/等级50只活跃交易城投债为例，截至5月9日，1年内AA+及以下等级信用债收益均在1月以来10%分位数之下，2年至3年信用债收益快速下行至年内30%分位数之下，这很好解释了成交偏离与估值收益之差的保守，即：过度低于估值收益增持，恐怕直接买到年内收益低点，进而失去利差保护。图表7：活跃交易城投债收益分位数情况来源：iFind，国金证券研究所数据说明：各期限/等级均选取50只活跃交易的城投债，分别测算今年1月以来的估值收益分位数，并统计每个分位数区间段内活跃个券数量占比。其次，久期太短，收益增厚策略受限。从中债全价指数来看，信用债指数近一周才是真正意义上出现补涨。可见的是，短债收益下行幅度虽不小，一旦考虑久期因素，收益进攻力度依旧不及3年以上品种。特别是，抢配行为又被绝对收益过低约束时，中短债性价比可见一斑。020406080100120[0,10]今年1月以来各期限等级活跃城投债估值收益分位数分布（5/9），%1年内AA+ (10,20](20,30](30,40](40,50]>501年内AA1年内AA(2)2-3年内AA+2-3年内AA2-3年内AA(2) 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所此外，考虑持有期票息和资本利得的模拟组合，也指向短债策略的进攻性不足。城投短债下沉策略（1年AA-城投债持有仓位在64%）周度收益在0.09%，与存单子弹策略相差不大，而3年AA+城投债周度收益下行幅度与1年AA-城投债相似，组合收益表现要整体好于短债策略。图表9：从近8周时间来看，利率组合能拿稳，依旧好于信用组合来源：iFind，国金证券研究所数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA-二级资本债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债/AAA-二级资本债，并按照1：1的比例进行配置。3）计算不同券种/组合在各月的投资收益（票息+资本利得，截至5月9日），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。中短债买不动，会迈向信用债拉久期吗？信用债久期策略同样在尴尬期，一是上述交易偏离、换手率等指标，并没有展现出拉信用债久期的意愿，二是收益来源切换及增量资