开源晨会

开源晨会0512吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【宏观经济】贵金属或支持核心CPI环比回升——宏观经济点评-20250511【宏观经济】出口韧性或仍来自于——宏观经济点评-20250510【宏观经济】Q1货政报告专栏中的关键信息——一季度货币政策执行报告简评-20250510【固定收益】关注专栏4，防范长债的利率风险——央行一季度货币政策执行报告学习-20250511【固定收益】4月出口远超预期，初步验证“全球贸易动态平衡”——事件点评-20250510行业公司【建材】央行降准降息助楼市企稳，关注建材投资机会——行业周报-20250511【煤炭开采】一揽子金融政策稳市场预期，否极泰来重视煤炭配置——行业周报-20250511【非银金融】核心考核转向投资者回报，公募行业马太效应强化——《推动公募基金高质量发展行动方案》学习-20250511【地产建筑】将REITs纳入沪深港通标的，保障房REITs表现持续优异——行业周报-20250511【食品饮料】白酒底部建议加配，大众品三条思路选股——行业周报-20250511【计算机】持续布局AI核心产业方向——行业周报-20250511【医药】TCE实体瘤赛道更新，关注Janux和Vir积极进展——行业周报-20250511【化工】4月出口数据超预期，央行降准降息，建议加大化工龙头配置——化工行业周报-20250511【银行】公募基金改革下的银行增配机遇——行业点评报告-20250511【通信】海外巨头持续投入AI，重视“海外+国产”算力——行业周报-20250511【电力设备与新能源】低空经济行业周报（5月第2周）：沃兰特获100架eVTOL订单，小鹏汇天PC证正式获民航局受理——行业周报-20250511【银行】存贷协调发展，“量价”渐趋平衡——2025Q1央行货币政策执行报告学习-20250510【煤炭开采】红利与周期双逻辑，煤炭攻守兼备——煤炭行业2025年中期投资策略-20250508【银行】稳健红利底色，跟随复苏脉络——银行业2025年中期投资策略-20250508【社服：银都股份(603277.SH)】业绩稳增持续分红，海外产能释放减少关税扰动——公司信息更新报告-20250509【煤炭开采：兰花科创(600123.SH)】Q1价跌致煤炭及煤化工盈利走弱，关注煤炭成长性——公司2024年报&2025年一季报点评报告-20250509 1/22——晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明研报摘要总量研究【宏观经济】贵金属或支持核心CPI环比回升——宏观经济点评-20250511何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017事件：4月CPI同比-0.1%，预期-0.3%，前值-0.1%；PPI同比-2.7%，预期-2.8%，前值-2.5%。核心CPI环比回升动能或来源于贵金属4月CPI同比持平于前值，为-0.1%，环比由负转正，较前值上升0.5个百分点至0.1%。1、农产品需求边际改善，食品CPI环比由负转正4月CPI食品项环比由负转正，较前值上升1.6个百分点至0.2%。蔬菜方面，供给相对平稳而需求回升，鲜菜CPI环比降幅收窄，往后看，蔬菜供给或将继续增加，蔬菜价格或将承压。猪肉方面，需求边际改善，猪肉价格环比降幅收窄，往后看，预计进口饲料与肉类价格上涨或将带动猪肉价格回升。2、核心CPI环比回升动能或来源于贵金属4月CPI非食品环比较前值上升0.3个百分点至0.1%。4月核心CPI环比较前值上升0.2个百分点至0.2%，在连续两个月低于季节性（2025年4月季节性采用2019、2021、2023-2024年环比平均值）后重新回归季节性水平之上，但仅高于季节性0.03个百分点，从具体分项来看，仅家用器具、交通工具略超季节性，我们推测主要推动力或为其他用品及服务项中的贵金属饰品，而整体商品零售环比则低于季节性。服务CPI持平于季节性。旅游价格环比大幅度回升属于旺季的季节性回升，其当月环比甚至低于季节性0.28个百分点，仅邮递服务、医疗服务略超季节性，表明服务消费动能仍有待提振。从3月社零金额来看，2025年3月服务零售环比高于季节性PPI同比回落，能源、黑色价格延续回落，有色、建材价格韧性强4月PPI同比较前值回落0.3个百分点至-2.5%，环比较前值回落0.3个百分点至-0.4%。能源方面，供给边际宽松，原油价格承压，石油链产品价格环比仍为负；高库存弱需求，PPI煤炭开采和洗选业环比仍为负。金属方面，需求不及预期，黑色环比较前值回落，美联储降息预期反复，有色价格震荡运行；基建开复工速度逐渐加快，非金属矿物制品业环比降幅收窄。预计5月CPI、PPI同比均回落CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计5月CPI环比在-0.2%左右，同比或在-0.2%左右，再往后，关税政策或将推高大豆、猪肉等农产品价格，服务与实物消费或将平缓修复，CPI同比或震荡上行，2025年全年平均同比或在0%-1%区间。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计5月PPI环比略有回升，同比回落，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，2025年全年平均同比或在-1%--2%区间。风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。【宏观经济】出口韧性或仍来自于——宏观经济点评-20250510何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017事件：以美元计，中国4月出口同比+8.1%，前值+12.4%；4月进口同比-0.2%，前值-4.3%。 2/22 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明出口同比高增主要由间接抢出口带动1.越南出口增速显著上行，抢转口与间接抢出口或仍在继续。(1)4月越南出口同比+21.0%，明显高于前值(+13.2%)；在美国进口关税提高10%背景下其出口增速不降反升，或存在抢转口与间接抢出口(抢转口为最终产品中转需求、间接抢出口为零部件需求，区别在于第三方地区是否进一步加工生产)支撑。(2)受抢转口与间接抢出口支撑，4月出口同比再超预期，但我们提示，外需仍处于周期性回落趋势中，当前出口高增速或不具备持续性，关税预期带来的抢出口抬高前期出口增速，对未来出口增速形成透支效应。2.地区结构看，对美出口下降幅度较小，对东盟出口高增。在145%名义税率提升幅度下，对美出口同比仅回落21.0%，而与越南出口大幅回升相对应，我国对东盟出口增速则大幅上升至20.8%。假设在正常条件下对美出口货物在4月的30天中均匀分布，则表明在4月后20天中，145%名义税率提升幅度下，我国对美出口仅下降31%，或有三方面原因：(1)美国海关实际税率执行效果较差。(2)5月2日前，小额商品免税政策仍然生效，2024年，其占对美出口的比重约为4.4%。(3)美国对部分电子产业链产品实行关税豁免，2024年，其占对美出口的比重约为18.5%；此外仍有8.8%的其他商品对华进口依赖度超过80%，短期难以被替代。往后看，美国海关实际税率执行效果或有所提升，但豁免产品与部分不可替代品需求(约占对美出口总额的27.3%)或仍将存在。此外，近期美国港口集装箱船入境停靠数量并未出现明显下降，或表明美国对其他地区的抢进口尚未停止。3.产品结构看，支撑出口的主要动力来源于间接抢出口。原材料、生产设备、零部件、汽车出口同比仍有韧性。需要注意的是，除汽车外，其他三类产品均为中间品、资本品，因此我们推测4月出口高增的主要动力为间接抢出口而非抢转口。进口：同比有所回升4月进口同比有所回升，较前值回升4.1个百分点至-0.2%，主因基数变动影响。后续来看，进口或受周期性与关税扰动因素影响而同比处于低位。后续出口回落方向仍较为确定1.出口金额数据与高频运输数据出现背离，或主因报关统计时间与运输时间错配。4月集装箱吞吐量向下波动幅度明显高于出口金额。历史上来看，在春节前后以及疫情前后出口数据易与高频运输数据产生背离，我们推测原因可能在于特殊时期内海关出口申报统计时间与集装箱船实际出港时间发生错配，依此逻辑判断，后期出口运输数据拟合值或将高估出口数据。2.后续出口回落方向仍较为确定。美国进口关税变动节奏存在不确定性，因此短期出口波动节奏存在不确定性。但贸易景气度下行方向较为确定，因此出口回落方向较为确定。若基准假设为美国对其他地区90天关税豁免期结束后，其关税税率趋于稳定，则出口或将在7月前后大幅回落，同时5-6月出口同比增速大概率将低于3-4月。风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。【宏观经济】Q1货政报告专栏中的关键信息——一季度货币政策执行报告简评-20250510何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002事件：5月9日，央行发布《第一季度中国货币政策执行报告》，简称“《报告》”。进一步完善利率调控框架，持续推动社会综合融资成本下降1、对国内外经济形势的判断：央行认为外部环境挑战加大。《报告》表示，外部环境更趋复杂严峻，世界经 3/22 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/22济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在；国内经济回升向好基础还需巩固。有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力。要“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”。要加紧实施更加积极有为的宏观政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性。2、物价方面，央行认为短期随着扩大内需政策落地显效，市场需求加快释放，将更好支撑物价水平温和回升。中长期，随着我国经济结构转型和产业升级稳步推进，实体经济供求关系有望更加均衡，物价将保持平稳。3、货币政策基调方面，宽松已落地，更强调利率政策执行。《报告》表示“进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本。”提出适时开展对金融机构定价能力的现场评估，促进金融机构提升利率定价能力，有效落实各项利率自律倡议，并研究扩大开展明示企业贷款综合融资成本工作的试点地区。我们认为央行当前或更注重强化政策利率到实体融资成本的传导效率，但“推动社会综合融资成本下降”或仍意味着还存在进一步货币宽松空间，取决于国内经济形势变化，不排除再度降准降息。此外，央行表示将关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复国债买卖操作。六篇专栏揭示当下宏观政策思路转变《报告》撰写六篇专栏，讨论了扩大消费是当前扩内需关键、利率政策重在执行和疏导、政府负债有扩张空间、提升物价应关注深层次供需问题等。专栏一聚焦中期借贷便利的十年定位转变，MLF回归中期流动性投放工具。当前投放流动性的手段以期限分层，长期有降准、国债买卖；中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具；短期有7天逆回购、临时隔夜正、逆回购。专栏二完善金融服务提振消费，尤其是服务消费。下一步的具体举措包括落实适度宽松的货币政策；研究出台金融支持消费的指导性文件，强化对旅游、住宿餐饮、文体娱乐、教育培训、居民服务等服务消费的高质量供给；优化消费信贷产品和服务；增强消费金融机构资金供给能力，例如研究适度提升消费类信贷资产证券化注册额度等。专栏三是关于深化明示企业贷款综合融资成本试点工作，降低企业融资成本。通过要求银行会同企业填写“贷款明白纸”，保障企业知情权并尽可能争取优惠政策，合理降低融资成本。专栏四讨论债券市场发展完善方向。央行指出，投资者行为、债券市场结构、税收制度等会影响债券市场利率形成，而我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。将继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，优化市场结构。专栏五对比了美日中的政府部门资产负债结构和我国政府债务扩张。美国政府相对负债，持有的金融资产有限，金融资产占GDP的23%；日本政府负债率显著更高（252%），金融资产规模也较高（